国企改革考核指标历经三个阶段，不断强调盈利质量重要性：1)2020年提出“两利三率”，引导企业关注提高经营效率、加大科技创新产业布局。两利即企业利润总额和净利润，三率即资产负债率、营收利润率、研发投入强度；2)2021年指标体系变更为“两利四率”新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平；3)2022年，“两利四率”细化为“两增一控三提高”。
新一轮国企改革开启，国资委提出“一利五率”考核指标，目标“一增一稳四提升”，更加强调盈利含金量与现金流安全。1)与2022年“两增一控三提高”相比，2023年的目标用营业现金比率、净资产收益率分别替代营业收入利润率和净利润，同时放宽了对资产负债率的要求，由“控”转“稳”；2)考核指标侧重点的变动或将促进国企更加关注发展质量，并且一定程度上能够给予企业更多弹性空间。营业现金比率剔除了应收账款的影响，用其衡量的经营业绩可信度更高，当前央企营收现金比率整体高于地方国企和非国企，而近年来央企应收账款占营收比例低、降幅大，至2021年已降低至10%以下，选用这一指标后央企表现有望进一步提升，未来重点关注传统行业中现金流充裕的领先央企；净资产收益率的加入促使企业更注重投资效率，更加关注核心功能，而目前央企的高ROE主要由权益乘数贡献，未来将更加关注销售净利率和资产周转率的改善；对央国企降杠杆要求的放宽将一定程度上缓解企业资金压力，汽车、交运、电力设备等处在杠杆率边缘的行业营业收入将迎来边际上行，钢铁、通信等相比2017年金融去杠杆前资产负债率降幅超10%的行业未来具有更大的业绩增长空间。
目前央企估值处在低位，估值提升指日可待：1)央企估值整体处于历史低位，PB分位数仅为5.83%，具有较高的估值性价比。央企相比地企和股市整体股息率高而估值较低，估值与股息倒挂的问题在新目标提出后有望解决；2)多重因素共同导致国企低估值现状，原因包括国企占比较高行业估值普遍偏低、成长性不足，承担社会责任为国企经营带来额外的风险和经营费用，组织结构较为复杂，管理难度较大。
国企价值即将重估，建议关注平台型/科技引领型/社会责任型三大类央企未来发展：1)平台型央国企：淡马锡公司企政分离的经营模式值得借鉴，2022年头部央国企转型国有资本投资公司值得关注；2)科技引领型央国企：“链长制”提出推动传统产业转型升级，“链主”企业将起到重要带动作用，看好具备产业链引领或重要支柱功能的制造业国企未来表现；3)社会责任型央国企：中国特色估值体系与ESG投资理念不谋而合，央企在ESG评级上表现占据优势，建议关注承担社会责任与市场化进程的央国企的未来发展。
风险提示：地缘政治风险；需求修复不及预期。
