中信建投研报表示，五月零售信贷复苏较好，企业贷款结构持续改善，在二季度经济温和复苏背景下，社融情况符合预期。当前压制银行估值的主要矛盾在于经济预期，随着后续拉动内需、提振经济措施持续落地，下半年经济复苏趋势有望加快，信贷需求将保持进一步修复趋势，助力信贷供求关系改善，稳定贷款定价。在更加明确的宏观经济大方向下，市场对银行的关注点将重回基本面主逻辑。
全文如下中信建投｜零售信贷回暖，经济复苏将持续助力信贷供求关系改善
五月零售信贷复苏较好，企业贷款结构持续改善，在二季度经济温和复苏背景下，社融情况符合预期。当前压制银行估值的主要矛盾在于经济预期，随着后续拉动内需、提振经济措施持续落地，下半年经济复苏趋势有望加快，信贷需求将保持进一步修复趋势，助力信贷供求关系改善，稳定贷款定价。在更加明确的宏观经济大方向下，市场对银行的关注点将重回基本面主逻辑。
6月13日，央行发布2023年5月金融数据。其中，5月社融新增1.56万亿，同比少增1.28万亿，存量社融增速9.5%，环比下降0.5pct。人民币贷款新增1.36万亿，同比少增0.53万亿。M1增速4.7%，环比下降0.6pct；M2增速11.6%，环比下降0.8pct。
1、5月社融环比多增,经济保持温和复苏趋势。5月社融新增1.56万亿，同比少增1.28万亿，但环比4月多增3312亿元。存量社融增速9.5%，环比下降0.5pct。考虑到去年5月在稳增长政策密集出台的情况下，特别是政府债发行靠前发力的背景下，信贷规模和政府债的去年同期基数均处于历史较高水平，5月社融增量同比回落在预期之内。环比来看，5月社融增量较四月保持扩张态势，2023年1-5月社融累计新增17.31万亿，同比多增1.49万亿元，经济环境继续保持温和复苏趋势。
表内信贷保持较快增长，在去年高基数下同比少增：5月人民币贷款新增1.22万亿元，同比少增6030亿元。2022年5月在货币信贷形势座谈会引导下，表内信贷新增高达1.89亿元，去年同期增长较高基数下5月信贷同比少增属正常现象。展望后续，宏观经济环境的长期向好是确保信贷需求持续旺盛的关键。随着拉动内需、改善实体经济融资成本等提振经济措施持续落地，下半年经济复苏趋势有望继续加快。在一季度信贷靠前投放情况下，部分银行后续信贷投放将追求适度可持续的增长。随着信贷供给相对减弱，而经济复苏加快带动需求的持续回暖，预计供求关系的逐步平衡将对贷款价格稳定形成比较好的支撑。
表外融资同比少减、直接融资受企业债拖累大幅下降：（1）5月表外融资下降1459亿元，同比少减360亿元。其中委托贷款、信托贷款均较去年同期由负转正，分别新增35亿元、303亿元，分别同比多增167、922亿元。未贴现汇票减少1797亿元，同比多减729亿元。（2）直接融资方面，5月直接融资减少1422亿元，同比少增2080亿元。其中，企业债融资大幅减少2175亿元，同比少增2541亿元，为2023年来首次负增长，对直接融资规模形成较大拖累。股票融资新增753亿元，同比多增461亿元，出现边际改善趋势。
政府债发行节奏整体平稳：5月政府债新增4660亿元，同比少增2484亿元，但环比4月增量基本持平。其中地方债新增3227亿元，同比少增3636亿元，专项债新增2995亿元，同比少增2715亿元。5月政府债整体同比少增主要是高基数影响，由于2022年政策端引导在上半年完成大部分新增专项债发行工作，去年同期政府债增量大幅提高，而随着经济逐步稳健复苏，政策端今年未提出专项债靠前发行的相关要求，政府债发行整体平稳。展望后续，目前地方政府专项债平稳的发行节奏为下半年预留了充足政策空间，将继续为社融稳定增长提供支撑。
2、5月零售信贷明显回暖，企业端中长期贷款支撑有力。5月份信贷新增1.36万亿元，同比少增5300亿元。其中企业贷款新增8468亿元，同比少增6854亿元；零售贷款新增3672亿元，同比多增785亿元。企业贷款在去年高基数下同比少增，对5月信贷增量形成一定拖累。
企业中长贷仍为中流砥柱，企业贷款结构持续改善。从结构上看，5月份企业中长期贷款新增7698亿元，同比多增2147亿元，企业短贷新增350亿元，同比少增2292亿元，企业票据贴现新增420亿元，同比少增6709亿元。尽管二季度基建投资增长较一季度略有回落，4、5月制造业PMI处于荣枯线下，但信贷需求已开始有产业链上游的大中型实体企业向下游逐步传导，广大中小企业的需求复苏推动企业中长贷保持同比多增，仍是企业贷款增长的显著支撑项。企业短贷同比大幅少增，主要是当前经济仍处于温和复苏区间，导致部分企业对经济复苏预期信心不充分，企业短贷需求仍未明显改善，但已较4月环比多增1029亿元，预计在下半年经济复苏加快情况下，企业短贷有望保持较好的边际改善趋势。贴现方面，5月票据贴现利率较4月小幅回升，票据贴现仅新增420亿元，由于去年同期信贷冲量导致票据贴现规模较大，因此同比大幅少增6709亿元，推动企业贷款结构持续改善。
零售短贷、中长贷均出现明显修复，超出预期。5月零售短期贷款新增1988亿元，同比多增148亿元。零售中长期贷款新增1684亿元，同比多增637亿元。短期贷款方面，五一期间旅游收入恢复至2019年疫情前水平印证了消费复苏的趋势，居民消费需求的改善将持续带动零售短贷保持逐步修复的趋势，预计在“618消费节”的推动下，6月消费等短期零售贷款有望继续修复。中长期贷款方面，5月房地产整体销售情况仍相对疲软，但部分大中城市已出现成交面积回暖情况，5月30大中城市商品房成交面积环比4月小幅提高3.7%，在当前地产销售端仍未完全改善和部分房贷提前还款双重压力下，5月零售中长期贷款仍能实现同比和环比的改善，超出预期。
展望后续，下半年信贷需求有望保持进一步修复趋势，当前信贷投放“供大于求”的形势将明显好转。一方面，随着信贷需求改善节奏将沿着基建、大中型实体企业、小微企业、居民按揭消费由大到小逐步传导，5月企业中长期贷款的十足韧性证明当前核心企业的复苏已传导至广大中小企业，后续中长期贷款将继续提供有力支撑。另一方面，当前促进经济复苏政策持续加码，下半年经济复苏进程有望加快，当前市场对于经济复苏的悲观预期有望逐步缓解，带动零售短贷和企业短期信贷需求的持续改善。而按揭中长贷保持长期稳定的修复态势仍需等待居民收入的持续提高带来地产销售端出现明确的拐点。
3、M1、M2增速均环比下行。5月M1、M2均环比下行，剪刀差延续缩窄趋势，其中M1增速4.7%，环比下降0.6pct，M2增速11.6%，环比减少0.8pct，M2-M1剪刀差环比下降0.2pct。M1、M2增速重回下行区间反应当前经济活力尚未完全恢复，随着目前政策端对促进实体经济增长的表态进一步加码，预计下半年经济复苏进度有望加快，M1增速将重回上升区间。存款方面，5月存款新增1.46万亿元，同比少增1.58万亿元，其中居民存款增加5364亿元，同比少增2029亿元，企业存款减少1393亿，同比少增1.24亿元。财政和非银存款分别增长2369、3221亿元，财政存款同比少增3223亿元，而非银存款同比小幅多增653亿元。5月居民存款增幅下降，企业存款持续外流，市场资金流动性继续改善。展望后续，随着近期国有大行和股份行下调活期、定期存款利率，叠加经济复苏下居民消费能力和意愿的好转，超额储蓄现象有望缓解，市场资金活化程度有望持续提高。
4、当前压制银行估值的主要矛盾在于经济预期，随着推动经济复苏政策的进一步加码，下半年经济复苏进程有望加快，经济复苏主线下，银行股投资重回基本面主逻辑。二季度以来，经济环境整体处于温和复苏态势，导致部分投资者对经济复苏的预期产生分歧，较为悲观的经济预期引发对银行资产质量的担忧和风险预期的加强，从而压制银行板块估值。随着近期促进经济增长的政策表态进一步加强，后续拉动内需、改善实体经济融资成本等提振经济措施持续落地，下半年经济复苏趋势有望继续加快，在更加明确的宏观经济大方向下，市场对银行的关注点将重回基本面这一主逻辑，预计营收强劲、资产质量优秀的银行股将重新引领板块。年初以来，基本面强劲的优秀银行股反而明显跑输行业，估值已经处于相对低位，配置性价比突出。
（1）如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。（3）宽信用政策力度不及预期，经济维持较高发展增速的动能减弱，从而对银行信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响银行财富管理业务。
