中金公司研报认为，当前航空股股价整体仍处于底部位置，利空因素基本释放完毕，暑运带动景气上行，航空公司2023年三季度盈利有望远超2019年同期水平，航空股有望迎来盈利和估值的双重修复。建议积极把握底部布局机会。
全文如下中金 | 积极布局航空系列：航空股投资五问五答
中金研究
我们认为当前航空股股价整体仍处于底部位置，利空因素基本释放完毕，暑运带动景气上行，航空公司3Q23盈利有望远超2019年同期水平，航空股有望迎来盈利和估值的双重修复。建议积极把握底部布局机会。
摘要
如何看待当前航空股股价位置？整体仍处于阶段性底部，利空渐尽，安全边际充足，或是大周期起点。当前三大航股价仅略高于2022年5月疫情较严重时期，为2019年股价水平的9成左右，且中国国航股价已低于定增价、中国东航股价略高于定增价，航空股安全边际较高。航空出行淡季结束，定增限售股解禁影响基本告一段落，市场对可能的定增摊薄风险也已形成一定预期，利空因素释放比较充分。暑运量价双升带动航空股短期周期向上，长期看，供需错配的行业格局仍较牢固，当下或是航空大周期起点。
为何欧美航司股价仍未回到疫情前水平？欧美航司盈利尚未恢复，我们预计中国航司3Q盈利或将远超2019年同期。美国航司1Q23盈利尚未恢复至疫情前水平，股价水平较疫情前仍有差距。中外部分低成本航司股价已远超疫情前，因为这些航司的恢复速度更快、市场占有率提升。当前国际线票价高，国际线收入恢复程度高于国际客流恢复程度。与此同时，国内量价双升，我们预计中国航司3Q23盈利或将远超2019年同期。
国际航班恢复节奏会怎样？2Q23国际航班恢复速度略低于我们预期，但2H23存在诸多利好因素，如国际关系边际缓和、地面保障能力改善、签证政策逐渐常态化等。我们认为2023年暑运国际+地区航班有望恢复到2019年同期6成水平，年底国际线或恢复至8成。
2H23航空股潜在催化因素有哪些？主要集中于国际线。包括国际关系可能缓和之下的国际航班增加，以及中国政府或进一步扩大出境团队游目的地国家范围[1]，这些都将带动航司国际线需求改善、运力增加，提升盈利水平。
2H23的潜在风险因素有哪些？一是高负债率导致进一步股权融资的可能性；二是国际航班恢复存在一定不确定性；三是汇率的波动可能对航司的汇兑损益造成较多扰动。
风险
航空安全事件，疫情超预期反复，油价大幅上涨，测算具有一定主观性。
正文
如何看待当前航空股股价位置？整体仍处于阶段性底部，利空渐尽，安全边际充足，或是大周期起点
三大航当前股价接近2022年5月疫情较严重时期
2023年4月中以来，航空股股价持续回调，至6月初主要航司股价回调幅度最多接近30%。6月初以来，航空板块股价有所反弹，但当前三大航A股价格仍然仅略高于2022年5月疫情较为严重的股价水平。
三大航当前股价约为疫情前的9成左右
当前三大航股价低于疫情前水平。疫情以来，三大航股价曾长期保持高于疫情前的水平。2023年4月中旬以来，以三大航为代表的航空板块持续回调，三大航股价已经明显低于疫情前2019年的股价水平，6月初三大航股价约为疫情前8成，当前（2023年7月17日）股价约为2019年平均股价的9成左右。
春秋、吉祥航空股价大幅高于疫情前，欧美低成本航司的股价同样远超疫情前。当前（2023年7月17日）春秋、吉祥航空股价约高于疫情前50%、25%，这源于两家航司更快的恢复速度和疫情以来更积极的市场拓展。我们观察欧美航司，市场拓张快、恢复程度好的航司（通常是低成本航司，如Volaris、瑞安航空），股价也已经远高于疫情前水平。瑞安、春秋、吉祥航空疫情之后的市场份额（RPK口径）都明显提升，市场地位得到加强。
国航股价已低于定增价，东航股价略高于定增价
中国国航当前股价已低于2023年初定增价格，中国东航股价也仅高于2022年定增价格的7%，而华夏航空股价已低于2022年定增价的10%。我们认为当前位置航空板块整体安全边际较为充足。
利空渐尽，当下或是大周期起点
淡季已过，暑运旺季启动。二季度是民航传统淡季，整体票价水平有所回落，从历史来看，主要航司二季度盈利通常低于一季度和三季度。展望2023年三季度，我们认为，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”后的首个暑运或带动民航客运量进一步提升，同时我们观察到暑运机票价格有望大幅超过2019年同期水平。暑运前两周，国内机票价格较2019年同期上涨20%左右。
二季度航空公司定增公告对市场情绪有负面影响，我们认为市场已基本吸收。定增公告发布当天，整个航空板块股价大幅下挫，反映了市场对于航空公司进一步进行定增融资的预期较高。我们认为小型航空公司今年或可通过盈利缓解现金流和高负债率的压力，进一步股权融资的概率较低，而市场对大型航空公司股权融资的预期基本已包含在当前股价中。
解禁风险基本消除，航空公司定增限售股都已解禁。2023年以来，吉祥航空、春秋航空、华夏航空、中国东航、中国国航的定增限售股（非控股股东）先后解禁。航空板块整体解禁风险释放基本完成。
为何欧美航司股价仍未回到疫情前水平？欧美航司盈利尚未恢复，而中国航司3Q23盈利有望达到或超过疫情前水平，股价或创新高
美国四大航空公司的股价均未回到疫情前水平，主要原因是盈利尚未修复到2019年同期水平。截至2023年1季度，美国民航业旅客周转量已基本恢复到2019年水平，仅较2019年同期低4%，但1Q23税前利润（亏损9.5亿美元）较1Q19（盈利20.62亿美元）仍减少146%，盈利远未恢复到疫情前水平。这是美国航空公司股价整体尚未回到2019年位置的主要原因。
我们预计中国航空公司3Q23盈利或超过2019年水平。中国民航业2023年上半年大幅减亏，春秋航空、吉祥航空等航司已实现扭亏为盈。3季度为民航传统旺季，也是盈利最高的季度，我们根据历史上各航司3季度的平均单机利润测算，各航空公司3Q23盈利均有望超过2019年同期。若以2010年周期高点单机盈利测算，中国国航和中国东航3Q23盈利有望达到3Q19的约三倍。
尽管国际线客流恢复程度较低，但票价远超疫情前，国际线收入恢复程度较高。以大型航空公司为例，假设暑运期间国际运力恢复到2019年同期水平的5成，客座率持平，暑运国际票价较2019年涨幅约70%，则可以计算国际线收入较疫情前仅减少15%，国际线收入恢复程度远高于客流恢复。
国际航班的恢复节奏将怎样？
7月初国际+地区航班量恢复到2019年同期约5成，5月以来国际航班恢复进度略低于市场预期。我们在4月发布的报告《积极布局航空系列：被低估的疫后国际线》中详细阐述了当前抑制国际航班恢复的重要因素，包括航权谈判进度较慢、签证申请非常态化、境外地面保障能力不足等。这些因素在2季度改善速度较慢，导致国际航班增班受限。另一方面，2季度本身是航班淡季，部分航司主动放慢国际航班运力增长。
暑运期间国际航班有望恢复到2019年同期6成。暑运是传统民航出行旺季，6月底以来全行业境外航班量加速增长，至7月上旬已恢复至2019年同期约5成，且呈现持续增加趋势。我们预计暑运国际+地区航班量或将恢复到2019年同期6成或更高水平。
日本、北美、欧洲等区域恢复较慢，对我国航司国际线恢复影响较大。以运力投放（ASK）口径看，疫情前美国、日本分别是我国第一、第三大国际运力投放国家，欧洲诸国也是重要的运力投放区域。目前，北美、日本、欧洲整体航班量恢复还偏低，制约了我国航司国际运力投放的进一步恢复。
国际航班客座率仍偏低，但这并不完全是真实供求关系的反映，国际航班的高票价表明当前国际线的供求仍较为紧张。2023年国际航班客座率同比大幅提升，但1-5月较2019年同期仍低约10个百分点以上。我们认为低客座率并不能反映国际航线真实的供求状况。事实上，大量潜在的国际旅行需求被严格的签证办理条件所限制，导致出行意愿和实际出行量不匹配。当前国际票价仍较2019年同期高30%左右，表明国际线的供需仍较为紧张。
2023年底国际航班或恢复至2019年同期的8成。在年初中联部举办的中国防疫政策专题吹风会上，中国民航局相关人士表示，如市场恢复过程良好，年底国际航班量有望恢复至疫情前80％。在暑运国际航班进一步恢复的基础之上，欧洲、日本等重点区域的国际航班也在持续恢复之中，以及10月底航班换季后中外航司可能进一步加大国际航班投放，我们认为2023年国际航班量有望恢复到2019年同期的8成[2]。
2023年下半年有哪些可能带来边际改善的催化？
中美国际航班增班或有突破，有望带动其他区域国际航班进一步增长。继六月中旬美国国务卿布林肯访华之后，7月6日至9日，美国财政部长耶伦又访华，中美高层会晤近期较为频繁。耶伦在谈及中美关系时再次强调了美国不寻求跟中国“脱钩”[3]。而布林肯访华期间，双方还就增加中美之间客运航班进行了积极探讨。我们认为，中美高层加强交流，或促成两国间民航市场进一步恢复，同时带动日、韩、欧等地区航班恢复。
出境团队旅游业务或进一步放开，为4季度淡季提供更多流量支撑。国家文旅部先后于2023年1月[4]和3月[5]试点恢复了两批国家的出境团队旅游业务，这些国家主要集中在东南亚、中东、非洲、中亚、拉美、欧洲等地，而疫情前中国出境目的地占比高的日、韩、澳大利亚、美国等地均未开放团队游。我们预计2H23出境团队游业务或扩大至更多国家。
2023年下半年的风险因素有哪些？
航空公司负债率较高，仍然存在股权融资的可能性，但对股价的影响可能较小。大型航司在2023年上半年预计仍然无法实现盈利，资产负债率可能继续提高，不排除航空公司在2023年下半年以定向增发的形式进行股权融资，或对每股收益形成摊薄。
国际航班的恢复仍存在不可测性。当前影响国际航班增班的因素较为复杂，包括国际关系、地缘政治、地面保障等方面，恢复的节奏和程度均存在一定的不确定性。但是国际航班持续向疫情前水平恢复，可能呈现螺旋向上的恢复节奏。
汇率可能在一定阶段继续贬值。航空公司通常存在外币负债敞口，人民币升值/贬值会造成汇兑收益/损失。2季度人民币兑美元贬值近5个百分点，我们预计这将给航空公司造成较大汇兑损失。根据2022年各航空公司年报，我们梳理各航司盈利对汇率的敏感性如图。
风险提示
航空安全事件。空难、飞行事故等航空安全事件可能对航空出行需求、运力增长等形成较大抑制。
疫情超预期反复。如果疫情反复，出行受到较大限制，不利于航空运输，航空公司业绩下滑。
燃油价格大幅上涨。燃油价格上涨将导致燃油成本大幅上升，在运价不变的情况下降，将影响航空公司毛利率和净利率。尽管航空票价可以调整，但是短期内的盈利将受影响。
测算具有一定主观性。本报告对于未来航空公司盈利的测算具有一定的主观性，或与实际值存在偏差。
