自6月开始，A股和大宗商品走势“冰火两重天”，一边是“3100点保卫战”，另一边则是自6月反弹超30%的原油和铁矿石，整体趋势有所背离。从南华商品指数也可以看出，自6月开始已经反弹20%，但A股上证指数下跌约3%。
回顾历史发现，自2004年开始，大宗商品与A股走势发生背离的情形发生过5次。早期的是2006年~2008年4万亿投资和2013年~2015年加杠杆带动的两次大牛市期间，近期则主要是2018年~2019年、2022年上半年以及2023年6月至今。
一般来说，作为原材料的原油、铁矿石涨价，成本如果能够顺利向下传导，会带动整个工业品价格上涨，相应企业利润也会有所增长，从而实现经济增长。但倘若终端需求较弱，传导不畅反而将会导致终端产品的利润受到挤压，影响企业利润。
2018年~2019年供给侧改革带动商品价格上涨，但A股受中美贸易摩擦承压；2022年上半年则是俄乌冲突带动大宗商品价格上涨，而当时的风险偏好以及公众卫生事件压制了A股走势。从经验总结大宗商品与A股背离的情况，主要都是由于当时的风险偏好较低导致。
6月以来，受益于石油输出国组织（OPEC）和俄罗斯原油减产政策的延续叠加国内房地产政策频出，大宗商品价格率先反弹。而企业此前持续去库存，使得其库存处于低位，需要通过补库来应对国内金九银十的需求旺季，大宗商品强势由此而起。此外，人民币汇率贬值也是这一轮商品价格向上的原因之一，原油、铁矿石均为全球定价商品，人民币贬值推升了其产品价格。
A股则由于美债利率处于高位，以及对国内房地产、政府债务等方面的担忧，压制了涨幅。由于国内制造业企业过于内卷，终端需求复苏相对缓慢，因此在此轮原材料涨价下表现出更多是压缩生产利润而不是将成本向下传导，出现终端商品涨价幅度小于原材料涨幅的情况，因此预计第三季度上市公司利润环比改善幅度有限。
预计10月后，大宗商品将开始回调。首先国内的需求旺季在10月之后结束，因此大宗商品最早的考验就是10月之后面临需求的部分回调。虽然OPEC和俄罗斯减产已经延长至12月底，但需要关注其在10月初、11月部长级会议上的表态，这对原油的价格影响较大。
A股继续震荡磨底，但长趋势看仍旧向上。当前国内对政策层面的担心逐渐减少，对后续政策催化仍有预期，但在房地产长期增长不足的大前提下，未来经济增长更多需要依靠消费和服务业。这一次可能会出现股市上涨滞后于经济底的情况，即随着大宗商品价格向下传导，企业利润好转，但股市仍在底部徘徊。后续大宗商品与A股走势背离收敛可能是来自于大宗商品有所回调，而A股结束磨底，震荡向上。
（作者系杭银理财研究员）
