10月16日消息，中金研报指出，9月新增社融4.1万亿元，大幅超出市场预期。分部门来看，政府部门融资如期扩张，居民部门融资回暖，企业部门融资高位持平，但基建贷款、制造业贷款增速开始放缓，4季度同比多增难度不小。虽然社融内生恢复的不确定性仍然较高，但连续两个月的融资条件改善意味着经济短期企稳的概率在增加。
全文如下中金：9月金融数据解读
中金研究
人民银行发布9月金融数据：新增贷款2.3万亿元，低于Wind一致预期的2.5万亿元，同比少增1764亿元，贷款余额同比增速10.9%，环比上月下降0.2ppt；新增社融4.1万亿元，高于Wind一致预期的3.7万亿元，同比多增5638亿元，社融存量同比增速9.0%，环比上月持平。人民银行10月13日举行2023年三季度金融统计数据新闻发布会。本文将从宏观和银行角度对9月金融数据进行解读。
宏观：融资条件继续改善，助力经济短期企稳
9月新增社融4.1万亿元，大幅超出市场预期。分部门来看，政府部门融资如期扩张，居民部门融资回暖，企业部门融资高位持平，但基建贷款、制造业贷款增速开始放缓，4季度同比多增难度不小。虽然社融内生恢复的不确定性仍然较高，但连续两个月的融资条件改善意味着经济短期企稳的概率在增加。
社融超预期，高基数下同比多增。9月新增社融4.1万亿元，同比多增5789亿元，大幅超过市场预期的3.7万亿元，与我们的预测（4.1万亿元）一致。需要注意的是，去年9月的社融就大幅超过市场预期，因此今年有很多投资者都认为今年9月的社融数据同比不会明显多增。
人民币贷款口径低估银行信贷投放，实际上银行对实体经济的广义信贷实现了高基数下的同比多增。9月新增人民币贷款2.3万亿元，低于市场预期的2.5万亿元，并少于去年同期。但我们认为新增贷款并没有充分反映融资条件的回升，实际上银行广义信贷投放并不弱。新增人民币贷款的数据一是没有包括银行表外开票的数据，二是包含了对非银行金融机构的贷款数据，前者应该算到对实体经济的支持当中，后者则应该扣除。经过调整之后，9月银行对实体经济投放的广义信贷为2.77万亿元，相比去年同期多增了1954亿元。
分部门来看，居民部门融资回暖；房贷利率下调年化节省利息约1600亿元。9月居民部门新增融资8585亿元，相比去年同期多增2082亿元，中长期贷款和短期贷款均有回暖。此外，房贷利率调降的预期在一定程度上可能降低了居民偿还的节奏。根据央行公布的数据，截至10月1日，已经有98.5%符合条件的首套存量房贷利率完成下调，合计21.7万亿元，平均降幅0.73个百分点，相当于给居民部门每年节省利息支付约1600亿元。
企业部门融资高位持平，但基建贷款、制造业贷款增速开始放缓，4季度同比多增难度不小。企业部门的融资存在多种渠道，并可以在不同渠道灵活调整融资策略，因此我们将贷款、表内外票据、信托委托贷款、债券股票等多类融资渠道合并，分析企业部门的融资走势。9月企业部门的融资为2.07万亿元，同比减少1318亿元，这一降幅小于市场预期。此前市场普遍认为，因为去年基数较高，今年企业融资可能会明显减少。9月短期融资与企业债券在9月同比多增，帮助企业部门稳定了融资总量。但也要看到的是，制造业中长期贷款、基建中长期贷款等政策支持类的贷款增速开始下行，去年4季度政策性开发性金融工具投放额度大，企业部门融资活跃，今年4季度企业部门净融资较去年4季度可能减少。
政府部门融资如期扩张，但一揽子化债的总体影响仍待观察。9月政府债净融资9949亿元，同比多增4416亿元。近期特殊再融资债券已经开始发行，累计发行已经超过5000亿元。受此影响，城投债风险溢价收窄，城投债净发行近期同比正增长。但是特殊再融资债券主要是为了置换债务，不会直接增加净融资。同时，我们认为，为了防范隐性债务的增加，城投平台融资可能被进一步收紧。接下来，财政扩张能否真正支持经济复苏，我们还是要看财政净融资是否增加。
虽然不确定性仍然存在，但连续两个月的融资条件改善意味着经济阶段性企稳的概率上升。在经历两个月的金融数据改善之后，我们计算的金融条件已经告别了此前的连续收紧的趋势，转向企稳改善。加上近期制造业PMI与其他高频数据的边际改善，我们认为经济增速短期内继续下降的风险降低。但由于房地产成交进入10月后没有持续改善，城投平台融资还有环比收紧的可能，接下来社融自发企稳恢复的确定性还不是那么强，财政与准财政政策仍然是最重要的观察点。
银行：9月社融和央行发布会的新信息
信贷规模不高、结构不差。9月新增贷款2.3万亿元，同比少增1764亿元，低于Wind一致预期的2.5万亿元。其中：1）新增对公贷款1.7万亿元，同比少增2339亿元，其中对公短期贷款/中长期贷款分别同比少增881亿元/944亿元，主要由于去年同期政策性金融工具支持下基数较高；另一方面票据贴现也同比少增加673亿元，票据冲量减少，符合9月票据利率上升走势。2）新增居民贷款8585亿元，同比多增2082亿元，其中居民短期贷款/中长期贷款同比多增177亿元/2014亿元，主要由于消费好于去年同期，同时存量按揭利率下调规则落地下按揭早偿减少。3）社融口径下投向实体经济的贷款仅少增310亿元，降幅小于全部贷款，主要由于非银贷款同比少增1844亿元拖累全部贷款规模。
社融好于预期。9月新增社融4.1万亿元，同比多增5638亿元，高于Wind一致预期的3.7万亿元。社融余额增速9.0%，环比上月持平。社融同比多增主要由于：1）地方债发行进度加快，9月新增政府债券9949亿元，同比多增4416亿元；2）9月未贴现银行承兑汇票同比多增2264亿元，主要由于开票较多、票据贴现减少。另一方面，委托贷款同比少增1300亿元，主要由于去年政策行同期政策行基数较高；企业股票融资同比少增695亿元。
存量按揭降息、早偿减少。9月居民中长期贷款同比多增2014亿元，我们认为主要由于存量房贷利率下调细则落地后早偿减少，以及“认房不认贷”后贷款发放增加，特别是20城二手房成交面积9月增长20%左右。10月以来房地产成交再度走弱，新房成交低于去年同期，二手房成交同比基本持平，政策效果持续性有待观察，另外考虑到存量按揭利率下调后4.27%的存量利率仍然不低（一手房平均新发放利率约为4.0%，部分城市低至3.6%左右）、一线城市房贷利率降幅较少，居民可能仍存在早偿倾向，后续居民中长贷恢复持续性有待观察。
存款房贷利率下调的测算。人民银行提到截至10月1日存量按揭利率下调细则实施首周，有98.5%符合条件的存量首套房贷利率完成下调，规模21.7万亿元，占全部按揭贷款比例约为56%，调整后的加权平均利率为4.27%，下调房贷的平均降幅0.73个百分点，我们测算按揭贷款平均降幅40bp。考虑后续部分“认房不认贷”后“二套转首套”的贷款将陆续下调，我们预计最终按揭贷款利率平均降幅略高于40bp，略低于我们此前50bp的预期；预计节约利息规模约为1600亿元，相当于社会消费品零售额的0.4%，对银行息差影响约为6bp（年化），对营收和利润的影响分别约为2%和5%。
基建贷款增速见顶。9月企业中长期贷款同比少增944亿元，主要由于去年同期政策性金融工具支持下基数较高；企业中长期贷款余额同比增长17.2%，连续第五个月同比增速向下。人民银行公布三季度基础设施中长期贷款同比增速为15.1%，较二季度下降0.7ppt。向前看，我们预计总体企业中长期贷款增速或继续下行。
财政发力接力“稳增长”。9月新增政府债券9949元，同比多增4416元，主要由于9月以来地方政府债发行进度加快。我们预计后续地方政府债仍保持较快发行进度，接力基建贷款“稳增长”，特别是一揽子由于特殊再融资债发行进度加快，全年新增政府债券呈现“前低后高”特征。我们预计在社融增量中政府融资的比例将上升，“接力”基建贷款的“稳增长”作用。
M1增速仍低迷。9月M2/ M1同比增10.3%/2.1%，增速分别比上月末-0.1ppt/-0.3ppt，新增存款2.2万亿元，同比少增3891亿元，我们认为M2增速下行主要由于1）贷款增速向下导致存款创造减少；2）理财赎回对存款增长的贡献减少；3）财政存款同比多增2673亿元，存款投放减弱。当前M1增速仍较低的原因可能包括：1）企业资金活化程度仍较低、经济运行情况较弱；2）对于对公活期存款的规范和利率压降导致部分活期存款转向定期。
“一揽子化债”追踪。作为“一揽子化债方案”的一部分，10月以来资金用途为“偿还存量债务”的地方政府特殊再融资债券重启发行，我们统计截至2023年10月12日已有云南、辽宁、内蒙古等12个省市发行再融资债券超5000亿元，我们预计年内发行规模将超过万亿元。发行平均期限为7年左右，最长期限为30年，利率相比国债收益率高7-22bp。除再融资债券外，各地“一揽子化债方案”中也包括新增贷款置换存量债务，我们测算假设20%存量城投贷款降息3ppt，对息差影响约为7bp，对营收影响约为3ppt，对利润影响约为6%。
“合理利润”的政策内涵。人民银行提到“综合采取多种措施，在支持实体经济、维护金融稳定、保障老百姓利益等多重目标中寻求动态平衡。”根据我们的理解，从政策角度来看，银行“合理利润”必要性主要来自银行内生资本补充和金融稳定的要求，同时兼顾企业融资成本稳中有降和居民财产性收入稳定。因此，我们认为保持“合理利润”的举措可能主要针对与后两个政策目标冲突较少的领域，例如：1）增强利率政策协调性，通过存款自律定价机制促使存款利率与贷款利率及时同步调降；2）规范协议存款、协定存款、通知存款等利率较高的负债产品；3）规范贷款利率无序竞争，对于部分大客户发放极低利率贷款加强自律约束，设置以国债收益率为基准的利率下限；4）鼓励银行柜台销售国债，降低银行负债压力。
政府债券利率下行的新动力。人民银行提到“推动银行发展政府债券柜台销售和交易，通过提供双边报价，改善柜台服务，为居民储蓄提供兼具安全性、 流动性和收益性的金融产品。”我们测算2020年之前绝大部分时间内长端国债利率高于银行定期存款利率，而2020年后国债和存款利率出现倒挂。我们认为鼓励银行柜台销售政府债券有利于减轻存款定期化、长期化对负债的压力，同时也有利于减轻财政融资压力、推动政府债券利率下行。
关注政策落地效果，选股青睐高股息。向前看，特殊再融资债券四季度发行进度有望加快，存量按揭利率下调有望减少早偿。我们预计到年底社融及贷款增速有望小幅回升。
风险
经济增长恢复不及预期；房地产和地方隐性债务风险。
