10月26日消息，中信建投研报认为，上周以来，我们已经看到了弱市扛跌品种——医药和电子的同时补跌，这对于构筑阶段底部而言是一个积极信号，市场见底的胜算正在增加。但值得注意的是，若“超预期的利好”在市场情绪内在企稳前来临，则可能带动市场情绪直接回升。在这种情形下，根据本文的框架，强势股则不一定发生补跌，但根据历史经验来看强势板块可能以市场回升期间相对较低的涨幅完成“相对补跌”，这样则构成市场企稳的右侧确认信号。
全文如下中信建投：强势股补跌是否意味着市场见底？
强势股补跌包括①前期领涨品种和②弱市扛跌品种的补跌，在没有超预期利空或利好的前提下，是市场阶段性见底的有效判别方法。尤其是当①板块前期越强势、补跌幅度越大，或②越多前期强势板块同时补跌时，市场阶段性见底的概率越大。上周以来，本轮调整中的强势板块如医药和电子同时完成补跌，市场情绪内在反转的胜算正在不断增加。
如何理解市场调整过程中的强势股补跌？
首先我们需要对强势股进行定义，强势股包括①前期领涨品种，即市场调整前涨幅最大的1-2个板块，以及②弱市扛跌品种，即调整期间涨幅显著大于市场的几个板块；其次，我们需要对补跌进行定义，本文采用的定义是相关行业指数在中信共30个行业指数中涨幅排名倒数前五，排名越靠后则补跌越有效。市场调整的后期常常伴随着前期强势股的补跌，我们认为主要有如下几个原理：①强势股作为市场中做多资金的前锋和阵地，代表市场情绪最强之所在，因而强势股补跌往往意味着市场情绪已经到达了极低水平；②强势股补跌同时意味着弱势股的下跌动能已经大大减弱，如果强势股领跌的同时市场其它个股没有大面积的下挫，这甚至是更强的情绪见底信号；③强势股补跌或许意味着做多资金开始高切低（尤其是当同期市场企稳时），因而低位板块有望迎来估值修复。
如何应用强势股补跌来辅助研判市场情绪所处位置？
强势股补跌的使用前提是没有超预期利空或利好，在超预期利好下强势股不一定需要补跌，而在超预期利空下“前期旧强势板块补跌，当期新强势板块建立”可能会周而复始地发生，亦即强势股补跌只能用于研判月度或季度级别的市场见底，而难以对市场的长期走势有理想的指引效果。虽然如此，在以下的两种情形中，强势股补跌仍然对研判市场的阶段性见底具有重要意义：①板块前期越强势、补跌幅度越大，则补跌效果越好，例如18年和12年食品饮料的补跌均对应着市场底部；②越多前期强势板块同时补跌，则补跌效果越好，这个现象不仅可以发生在日度级别上（19年5月7日-9日农林牧渔、银行、食品饮料轮流补跌），也可以发生在周度级别上（22年4月底房地产、煤炭、有色金属同时补跌），也可以发生在月度级别上（18年11月此前6月领涨的煤炭、7月领涨的钢铁、8月领涨的石油石化和10月领涨的银行同时补跌；12年8-12月食品饮料、电子、非银金融、医药密集补跌，其中食品饮料多次领跌）。上周以来，本轮调整中的强势板块如医药和电子已经完成补跌，市场情绪内在反转的胜算正在不断增加。
风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏不及预期等。
一、引言
10月以来市场加速探底，投资者关心市场何时见底。近期部分前期强势板块的大跌引起投资者关于“强势股补跌是否意味着市场见底”的讨论。强势股补跌是股市中老生常谈的话题，但简单通过某一强势板块的大跌判断市场见底则存在超左侧配置的风险，因为许多案例中强势股补跌贯穿着整轮的市场调整。因此，本文旨在通过更加明确地定义“强势股”以及“补跌”，结合不同级别调整的历史案例，回答下列问题：强势股补跌是否意味着市场见底？强势股补跌的使用有哪些前提条件？哪些情况下的强势股补跌对市场见底的指示信号更强？
二、强势股补跌：原理、应用和注意事项
市场调整的后期常常伴随着前期强势股的补跌，主要可能有如下几个原理：
① 强势股作为市场中做多资金的前锋和阵地，代表市场情绪最强之所在，往往能在市场调整的前期逆市上涨或以横盘代替调整，而强势股补跌往往意味着市场情绪已经到达了极低水平，表现就是强势股中越来越多的做多资金也产生了获利了结的意愿。
② 市场调整后期的强势股补跌不同于市场调整前期的强势股领跌，前期强势股领跌的逻辑是“强势股都大跌了，市场其它票也难逃一劫”，强势股的领跌打击投资者的风险偏好，有类似估值锚下移的效果；而后期强势股补跌的逻辑是“市场其它票已经下跌很多很久了，强势股也难独善其身”，而由于补跌（在本文中）的定义是相对跌幅更大，因此后期强势股领跌也意味着弱势股的下跌动能已经大大减弱。从这个角度看，如果强势股领跌的同时市场其它个股没有大面积的下挫，这甚至是更强的情绪见底信号。
③ 强势股补跌或许意味着做多资金开始高切低，而在市场企稳时的强势股补跌尤其如此（即②中的“同时市场其它个股没有大面积的下挫”），因而低位板块有望迎来估值修复。
应用强势股补跌的第一步是定义强势股。一般来说，强势股补跌需要①前期领涨品种，即市场调整前涨幅最大的1-2个板块，以及②弱市扛跌品种，即调整期间涨幅显著大于市场的几个板块的补跌，不过前期领涨品种通常在市场调整初期就完成领跌，倘若没有则大概率需要补跌。第二步是定义补跌。本文采用的定义是相关行业指数在中信一共30个行业指数中跌幅排名前五，跌幅排名越靠前则补跌越有效。值得注意的是，本文定义的补跌是相对补跌，包括了跌幅不大但跑输其它板块的情形。
以下是使用这个研判框架时的一些注意事项：
① 实践中大可不必拘泥于“跌幅前五”的规则，一方面投资者可以结合市场环境并根据自身的风险偏好确定规则，另一方面若（例如）前八的跌幅和前五的跌幅几乎没有区别（常见于普跌环境），则也可以判定为补跌，因为补跌其实并不是一个离散的概念，而是一个连续的概念，一个更好的称谓或许是“补跌强度”，即补跌得有多彻底。跌幅越靠前，则补跌强度越强，意义越重要。
② 强势股补跌框架的直接使用条件是没有超预期利空或利好。超预期利好下，强势股未必需要经历补跌的过程，市场情绪有可能直接回升，因而对经济基本面的研判仍然应当是市场底部研判的重心，强势股补跌仅可用于通过判断资金情绪的位置来辅助投资决策；超预期利空下，市场通常会经历多轮“前期强势股补跌-当期强势股建立”的过程，因而即便一轮调整中前期强势股和当期强势股都已经补跌，也可能仅是这一轮调整进入尾声的信号，市场仍有可能进入一轮新的调整周期，强势股的补跌将周而复始。正因如此，强势股补跌框架只能用于研判月度或季度级别的市场见底，而难以对市场的长期走势有理想的指引效果。
③ 强势股补跌并不是市场见底的必要条件，即强势股不是必须补跌（即使历史上看补跌是大概率事件），而是如若发生强势股补跌，在没有超预期利空的前提下，市场情绪大概率将阶段性见底。
三、强势股补跌在历史案例中的验证
月度级别调整中的强势股补跌：2019年4-5月
对于月度级别的调整，我们观察各板块日度级别的涨跌是比较合适的。19年初市场主升期的领涨品种包括农林牧渔和计算机，其中计算机在市场4月上半月转为震荡时就开始率先领跌，因而市场主跌期间我们需要观察的前期领涨品种主要是农林牧渔。4月20日-5月6日是市场的主跌阶段，期间银行、农林牧渔和食品饮料显著更加扛跌，因此接下来最重要的是农林牧渔是否补跌，其次是银行和食品饮料。5月7日，银行和农林牧渔涨幅分别位列倒数第一、第二，可以视为补跌；5月8日，农林牧渔大幅补跌，这是一个更加强烈的信号；5月9日，食品饮料大幅补跌，强势板块几乎同时完成补跌让我们对大盘阶段性见底更有胜算。于是，本轮市场的单边下跌就此告一段落，随后进入横盘整理。
季度级别调整中的强势股补跌：2022年1-4月
强势股补跌除了适用于短线急跌的行情，对季度级别的调整行情也适用。对于季度级别的调整，我们观察各板块周度级别的涨跌是比较合适的。
在行情开始之前，我们先筛选强势板块：因为21年12月的领涨板块是传媒和建材，所以（从后视镜视角看，假如市场进入调整）我们可以先将传媒和建材放入补跌池。22年初市场的第一波调整（1月3日-1月27日）始于建材的领跌，止于传媒的补跌，期间银行逆势走强，但尚未发生周度级别的补跌。
第一波调整后，大盘横盘震荡，这时煤炭、建筑、有色金属开始领涨，而银行完成了补跌（跌幅第五，银行板块通常不大可能跌幅居首）。但随后，建筑先于大盘调整领跌，紧接着市场便开启了第二波调整（3月2日-3月14日），有色金属同步补跌，但此时煤炭仍然保持强势，这时的补跌池中只剩下前期领涨+弱市扛跌的煤炭。最后，第二波调整以煤炭的补跌告终。
第二波调整后，大盘整体也是横盘震荡的状态，这时房地产开始领涨，同时煤炭在短暂的歇脚后再次领涨。第三波调整（4月7日-4月26日）的第三周开始，房地产（跌幅第一）、煤炭和有色金属同时补跌，这是一个比较理想的信号，大盘也在随后的两个交易日后确认了向上的拐点。
年度级别调整中的强势股补跌：2018年2-12月
除了月度、季度级别的调整，我们对年度级别的调整也可以使用这个框架进行分析。对于年度级别的调整，我们观察各板块月度级别的涨跌是比较合适的。回顾18年的行情，基本上每个月都会出现不同的领涨（或扛跌）板块，而后这个强势板块通常会在1-3个月内完成补跌（月度涨幅倒数前五）。由于年度级别的调整已经违反了我们此前提出的强势股补跌的使用条件——没有超预期利空，因而在类似18年的行情中前期某一强势板块的补跌难以代表市场阶段性见底。
然而，观察强势板块的补跌情况对我们判断市场情绪所处位置仍然具有价值。具体而言，第一，多个前期强势板块的同时补跌是市场情绪见底的较强信号。18年11月，此前6月领涨的煤炭、7月领涨的钢铁、8月领涨的石油石化和10月领涨的银行同时补跌（跌幅分别位列前四），而同期前期强势（扛跌）板块的密集下跌并没有带来整个市场的进一步下挫，这或许更加说明了市场的情绪已经到达底部。一个月后，市场如期回升。
第二，板块前期越强，补跌幅度越大，情绪底的信号越强。市场上讨论最多的或许是18年10月食品饮料的补跌，这一现象引起市场广泛关注的主要原因是食品饮料是当时的最强板块（月度级别上，只有食品饮料曾经有过两个月的领涨）以及它在18年10月的跌幅之深（贡献了全年所有板块中的最大月跌幅）。事实上当时食品饮料在8月已经完成了一次补跌，但幅度相对较小（绝对意义上，10.84%的跌幅远不及10月21.58%的跌幅；相对意义上，8月仍有板块的跌幅大于食品饮料），因而重要程度也相对较小。
而回顾更早一些的案例，我们也能发现一些相似之处。下图展示了2011-2012这一波大级别调整期间的“领涨-补跌”情况，有以下这几点启示（或者说与18年的共同点）：①市场下跌的开始通常伴随着前期领涨板块的领跌，例如2011年5月钢铁领跌、2012年3月煤炭领跌，而下跌初期没有领跌的前期领涨板块则具有在下跌后期补跌的可能性；②在一场漫长的大熊市中，会不断出现阶段性扛跌的品种，同时伴随着前期扛跌品种的补跌，即在超预期利空不断发生的市场环境下，前期强势股补跌难以作为市场当期企稳的有效指标；③多个强势板块同时发生补跌是市场情绪见底的较强信号，例如12年1月食品饮料和传媒同时补跌（这个案例中，多个强势板块同时补跌但并未带动市场情绪走弱，作为市场情绪见底的右侧确认信号）、12年8月食品饮料和非银金融同时补跌（随后9月市场有所回暖）、11月食品饮料和电子同时补跌（随后12月市场大幅反弹）、12月食品饮料和医药同时（相对）补跌（这个案例中同样作为市场情绪见底的右侧确认信号），总体而言12年年末强势板块补跌的现象显著增多；④可能存在强势板块长时间不领跌的情况，尤其是产业自身景气逻辑较硬的时候，例如11-12年的食品饮料，频繁领涨而鲜有领跌，在这种情况下，该板块若发生补跌，意义将更加重大，可以作为全市场的锚来看待。11-12年的食品饮料也是当时市场的最强板块，涨多跌少，期间6次月度级别领涨，第一次补跌发生在12年1月，后三次则发生在12年的8、11、12月，因而对12年年底市场情绪底部的指示意义是较大的。
四、从强势股补跌的角度，本轮调整走到哪儿了？
下图整理了今年5月以来市场调整过程中强势股的补跌情况。上周以来，我们已经看到了弱市扛跌品种——医药和电子的同时补跌，这对于构筑阶段底部而言是一个积极信号，市场见底的胜算正在增加。但值得注意的是，若“超预期的利好”在市场情绪内在企稳前来临，则可能带动市场情绪直接回升。在这种情形下，根据本文的框架，强势股则不一定发生补跌，但根据历史经验来看强势板块可能以市场回升期间相对较低的涨幅完成“相对补跌”，这样则构成市场企稳的右侧确认信号。
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
