11月29日消息，中信证券明明指出，自9月末特殊再融资债落地以来，短端城投利差快速压缩。时至11月，城投市场仍具超额收益的区域寥寥，市场寻求其他具有性价比的板块。2023年以来各类民企支持政策循序推出，民企在稳增长过程中的地位逐渐加深。随着各类民企支持配套政策的推出，民企信用基本面逐渐修复。短端城投利差在机构挖掘下压缩至历史低位，中长久期债在市场调整中难言性价比，在此背景下，民企债信用风险逐步下降，或具有较好的性价。我们聚焦于地产、制造、医药、科技等四大板块，探寻不同板块民企债的投资机会。
全文如下债市启明｜中国高收益资产方向：存量民企债
自9月末特殊再融资债落地以来，短端城投利差快速压缩。时至11月，城投市场仍具超额收益的区域寥寥，市场寻求其他具有性价比的板块。2023年以来各类民企支持政策循序推出，民企在稳增长过程中的地位逐渐加深。随着各类民企支持配套政策的推出，民企信用基本面逐渐修复。短端城投利差在机构挖掘下压缩至历史低位，中长久期债在市场调整中难言性价比，在此背景下，民企债信用风险逐步下降，或具有较好的性价。我们聚焦于地产、制造、医药、科技等四大板块，探寻不同板块民企债的投资机会。
▍民企债发行利率下降。
2020年以前，民企债平均发行利率高于地方国企高于中央国企。2019年以来民企与国企之间发行价差逐渐缩小，甚至2020年后民企与地方国企平均发行利率出现“倒挂”的情况。2021年7月后，民企债发行利率呈下降态势，平均发行利率介于央企与地方国企之间。
民企债发行利率低于地方国企的缘由之一：在于发债民企等级中枢的提高，2023年以来新发民企债中，AA+及以上等级的新发民企债规模占比为98.72%，高于地方国企的82.65%，低于中央国企的99.70%。信用市场仍具再融资能力的发债民企多为信用资质良好，市场认可度高的优质民企，因此发债民企等级中枢提高。
民企债发行利率较低的缘由之二：在于2021年后民企债平均发行期限显著下降，一方面相较于长债，短债票面利率更低，可帮助发债民企降低融资成本；另一方面短债流动性较好，对于投资者而言吸引力更强，可降低发债民企的融资难度。
▍如何理解民企债性价比。
2022年以来地产信用风险发酵，带动民企债违约规模与数量快速增加。从违约类型看，2022年以来违约的民企债以展期为主，实质违约的民企债数量相对较少。截至2023年11月20日，民企债展期与实质违约规模分别为182亿元与403亿元，分别同比下降7.51%与25.78%；2023年7月后民企债展期与实质违约数量均呈边际下降态势。考虑到2024年民企债到期规模同比下降，在政策支持的背景下发债民企再融资能力提升，偿债能力有望得到提升。自9月末特殊再融资债落地以来，短端城投利差在机构挖掘下压缩至历史低位，短端民企债与5年期AAA等级国企债相比，属性溢价较高，2023年8月后国民企属性溢价扩大，在此背景下，短端民企债或具有较好的性价比。
▍核心领域民企债可贡献超额收益。
我们聚焦于房地产、制造业、医药、科技等核心领域，挖掘民企债超额收益机会。
对于地产民企债：从2021年到2023年，每一轮支持政策的出台后，销售增速经历边际修复与回落，但支持政策并非仅是起到提振市场信心的作用，而是切实地推动地产销售基本面的触底回升，促进行业基本面的修复，从而带动地产民企债利差的修复。
对于制造业民企债：与整体民企债相比，制造业民企债信用利差略低，但换手率更高，显示其市场流动性更好，适宜作为下沉后的交易品种投资。
对于医疗民企债：随着我国社会老年人口占比提高，以及居民对于自身健康重视程度加深，医疗养生的需求不断增加，或扩大医疗企业的投资规模，催生融资需求，医疗民企债料将迎来扩容。
对于科技民企债：随着智能手机、电子计算机等电子设备普及度的提高与更新升级需求的增加，科技民企或加大投资规模，因此其发债需求也料将提升。
▍信用市场展望与投资策略。
对于地产民企债，当前利差仍处于相对较高水平，性价比较高，可关注仍具再融资能力的民营房企超跌后的参与机会；股东实力较强的民营房企而言，可望获得股东有力支持，信用基本面更稳定，具备良好的配置价值。
对于制造业民企债，AAA等级制造业民企债利差虽略低于整体民企债水平，但市场流动性更强，对于交易盘而言性价比占优，具有较好的投资价值。
对于医药民企债，当前存续的AAA与AA+等级医疗民企债信用利差较高，兼顾性价比与流动性，其中AAA等级医疗民企债信用资质更强，估值较稳定。
对于科技民企债，对于风险偏好较低的机构而言，优质龙头科技民企债基本面良好，可关注信用利差相对较厚的民企债投资机会；对于风险偏好较高的机构而言，AA+等级科技民企债利差更厚，配置性价比更高。
▍风险因素：
央行货币政策超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。
