社融增速超预期回暖，人民币贷款一枝独秀，政府债持续退坡。9月社融存量增速为10.6%，环比提升0.1个百分点。9月社会融资规模增量为3.53万亿元，同比多增6274亿元。信贷贡献多增7964亿元，是最核心贡献项目。其次非标融资多增3555亿元，两者均与政策性金融工具的投放有关。政府债如期退坡，专项债限额在9月尚未集中发行。
票融退坡印证结构持续好转，企业依然强于居民。9月信贷总量2.47亿元，同比多增8100亿元，结构亦改善，呈现三大特点：一是政府项目支撑企业中长贷多增6540亿元，“政策性银行+国有大行”发挥了重要的头雁作用，6000亿元的政策性工具已经投放完毕；二是票据冲量明显削减，9月票据利率达2%以上，与票融多减2180亿元相互印证；三是居民中长贷同比收缩的幅度减少，已经基本上恢复至往年“金九银十”的85%。
“社融-M2”剪刀差倒挂小幅收窄，流动性循环仍未明显改善。M2小幅降至12.1%，降幅不及市场预期，“社融-M2”剪刀差小幅收窄0.2个百分点，流动性循环仍未见明显改善。9月虽然M1回升0.3个百分点至6.4%，两者剪刀差有所收敛(结束了连续近半年来持续扩大的趋势)，但背后多与前期财政集中发债，大量资金囤积在企业活期账上尚未使用有关。
基于9月情况，对四季度社融增速我们不悲观，10月大概率增速仍将维持在10.6%附近，Q4企稳在10.3%以上。往后看，Q4中长贷有持续性，“地产托底政策的促进+政策性金融+专项债限额”是支撑力量。11月信贷层面若无追加政策工具，预计制造业和基建保持当前水平，地产领域仍将受托底政策的促进，叠加年前季节性冲量，整体也不会很弱。12月为传统淡季，增速虽有所回落，但仍将企稳在10.3%以上。
但是好的社融是不是意味着好的基本面？我们提示两点本轮信用周期的特殊性：1)社融企稳后的反弹幅度较为有限。虽然Q4企稳，但更多是前期政府力量托底效果，宽信用仍不稳固，是一种“弱企稳”状态，贷款总体需求指数虽然二季度上升2.4个百分点，但仍然明显低于去年同期，处于历史较低分位，并没有从二季度下滑的深坑中走出。居民消费意愿也进一步降至历史低位。目前仍然观察不到内生融资需求的明显改善，后续货币政策宽松仍然基调维持。2)社融企稳对经济的实际效果和指示意义减弱。本轮“信用扩张”具有较强的政府托底作用，与以往有明显区别。虽然本轮社融将在Q4企稳，但我们认为经济修复仍是弱修复的态势，传导至经济的时滞可能要半年以上。
货币政策方面，政策利率短期调降概率不大，1YLPR仍有5~10BP调降空间，5YLPR更大，空间有20BP以上。流动性层面，11月MLF到期压力激增至1万亿，流动性虽整体充裕，但边际上Q4呈现趋紧态势。Q4流动性压力边际加大，降准置换MLF仍有可能提前落地，降准值得关注。
