中信证券3月7日研报指出，2024年1-2月受节后开工进度偏慢等因素影响，工业生产可能会季节性放缓。春节居民消费整体稳健，社零有望延续“弱复苏”态势。固定资产投资增速则有望受益于增发国债项目落地，和工业企业利润回升等因素而取得“开门红”，需求不足问题有望阶段性缓解。运价指数等高频数据显示出口增速有望回升。预计春节错位和食品的节日涨价效应驱动2月CPI同比回升至0.4%附近，PPI仍在低位区间徘徊。信贷投放季节性回落叠加政府债发行进度偏慢可能导致社融和M2增速下行。
全文如下宏观｜需求不足问题有望阶段性缓解
2024年1-2月受节后开工进度偏慢等因素影响，工业生产可能会季节性放缓。春节居民消费整体稳健，社零有望延续“弱复苏”态势。固定资产投资增速则有望受益于增发国债项目落地，和工业企业利润回升等因素而取得“开门红”，需求不足问题有望阶段性缓解。运价指数等高频数据显示出口增速有望回升。预计春节错位和食品的节日涨价效应驱动2月CPI同比回升至0.4%附近，PPI仍在低位区间徘徊。信贷投放季节性回落叠加政府债发行进度偏慢可能导致社融和M2增速下行。
▍工业：2024年1-2月份工业增加值增速可能较前值回落。
2024年1月和2月，制造业PMI分别为49.2%和49.1%，连续在低位区间运行。分项指数中，2024 年2月，制造业PMI生产指数为 49.8%，较前值下降 1.5个百分点，并且与季节性水平的差距进一步扩大，1月生产指数虽较前值有所上升，但与季节性水平的差距也并未缩小。高频数据显示，春节复工后的以来，高炉开工率指标和重要工业产品产量指标多数尚未恢复至去年同期和2019年同期水平。开工率方面，截至2024年2月29日，今年春节后第一周和第二周247钢厂高炉开工率分别较去年同期下降1.8和3.3个百分点，较2019年同期分别下降1.6和2.4个百分点。工业产品产量方面，截至2024年2月29日，今年春节后第一周和第二周主要钢厂螺纹钢产量分别较去年同期下降18.3%和14.5%，较2019年同期分别下降34.3%和31.9%。基于此，我们预测2024年1-2月份工业增加值同比增速在5.0%左右。
▍投资：固定资产投资增速有望取得“开门红”。
1）基建方面：国家发改委披露万亿增发国债项目已全部下达地方，带动基建投资增速在2023年12月上升至10.7%。1-2月仍是项目落地和资金支付的窗口期，但考虑到基建投资的实物工作量尚偏弱，预计基建投资增速将处于中高水平。
2）制造业方面：2023年11-12月工业企业利润同比增速连续2个月保持双位数高增长，BCI企业投资前瞻指数在2024年1-2月连续上行，预计制造业投资增速将提升。
3）房地产方面：2024年初以来商品房销售高频数据走弱，居民返乡置业热情不高，部分房企信用风险尚未完全出清，预计房地产投资增速会继续保持低位。结合基数因素，预计2024年1-2月固定资产累计同比增速在4.3%左右。
▍消费：春节消费整体较为稳健，消费“弱复苏”的态势仍在延续，金银珠宝、烟酒饮料等节日类消费品与餐饮文旅等服务类消费或将取得亮眼增长。
根据今年春节假期的消费统计数据，商品消费整体较为平淡，追求“性价比”的消费特征仍然较为明显；服务消费的景气程度相对更高，但从旅游消费的表现来看，人均消费支出距离疫情前仍有一定差距。汽车消费方面，根据“乘联会”的数据，今年1月1日-2月25日，我国乘用车累计零售289.5万辆，同比增长19%。同比增速较高主要一方面来源于去年1月疫情影响尚未完全消退带来的低基数效应，另一方面也来自于汽车价格战持续带来的促销效应。综合而言，预计今年1-2月的消费将持续呈现“弱复苏”的表现，社零或将取得4.6%的增长。
▍进出口：低基数因素下，2024年1-2月份进口和出口增速有望较去年12月回升。
多项集装箱运价高频数据显示1-2月份外贸出口情况边际好转。截至2024年2月29日，2024年1月和2月中国出口集装箱运价指数综合指数均值分别为1191.9、1440.7，分别较前值环比上升36.2%和20.9%；2024年1月和2月上海出口集装箱运价指数综合指数均值分别为2130.3、2164.7，分别较前值环比上升73.2%和1.6%；2024年1月和2月武汉航运中心出口集装箱运价指数均值分别为2331.8、2377.5，分别较前值环比上升17.0%和2.0%。并且2023年1-2月出口增速为-6.8%，较 2023年全年出口增速低 2.2个百分点，基数较低。进口方面，2024年1月、2月制造业PMI进口指数分别为46.7%、46.4%，较前值分别变化0.3、-0.3个百分点，进口景气度总体保持平稳。但2023年1-2月进口同比下降10.2%，较低的基数为今年1-2月进口增速回升提供一定的支撑。基于上述信息，我们预测2024年1-2月份出口和进口同比增速分别在2.4%和3.4%左右。
▍价格：预计春节错位和食品的节日涨价效应驱动2月CPI同比回升至0.4%附近，PPI仍在低位区间徘徊。
2023年的除夕时间为1月21日，而今年的除夕时间为2月9日，春节错位效应将使2月CPI同比在偏低的基数效应下上行至0.4%附近。春节期间，猪肉、鲜菜、旅游等高影响力分项的价格均出现明显上涨，亦成为支撑2月CPI走强的重要因素。工业品价格方面，2月原油价格上涨较为明显，有色金属价格保持平稳，黑色建材价格则季节性偏弱，预计原油化工系上游行业出厂价将成为支撑PPI的主要驱动力。中下游行业方面，供给多需求弱的格局仍在延续，预计短期内仍然难以看到价格回暖。我们预计2月份PPI同比或将在-2.6%附近，与上月的数值较为接近。
▍金融数据：在春节错位因素影响下，预计2月新增人民币贷款1.25万亿元，低于去年同期；社融增速下滑0.4个百分点至9.1%。
今年春节在2月，假期相对较长、工作日较短，客观上不利于贷款投放。而且2月底半年期票据转贴现利率为1.8%，明显低于1月底2.3%的水平，也是信贷偏弱的信号。我们预计2月新增人民币贷款1.25万亿元，同比少增5500亿元左右，结构上看，票据贴现在企业贷款中的占比可能会偏高。预计社融增速为9.1%，较上月下滑0.4个百分点。除了人民币贷款之外，政府债和企业债可能也有拖累。政府债方面，今年年初专项债发行进度偏慢，预计2月政府债净融资6600亿元，同比少增1500亿元左右。企业债方面，预计2月新增600亿元左右，同比少增3000亿元，可能是由于城投发债融资收紧。其他的社融分项预计变动不大。考虑到春节错位因素，居民取现需求可能推动2月M0高增，而企业发放年终奖可能导致2月M1增速回落。
