中信证券在研报中表示，年初至今，恒生科技指数/中概互联网指数累计上涨0.2%/6.7%（截至6月7日），其中4月下旬以来板块超额涨幅明显，恒生科技指数/中概互联网指数4月19日~5月20日累计上涨26.2%/25.0%，主要得益于南向资金的持续流入、全球资金配置需求再平衡、国内经济预期好转以及24Q1多数互联网公司的业绩超预期表现。展望后续，经济回暖有望持续带动互联网公司收入改善，而轻资产模式和运营效率提升有望带来更强的杠杆效应，互联网公司利润端有望持续释放。我们认为，当前中概互联网板块估值仍处历史低位，行业创新及需求复苏有望带来业绩与估值修复的结构性机会。我们推荐两条投资主线，1）中性宏观假设下，关注广告、直播电商、出海等增量赛道；2）关注存量格局稳定、盈利持续改善、低估值、现金流稳健、股东回报较高的互联网公司。
全文如下互联网｜预期改善，结构分化
年初至今，恒生科技指数/中概互联网指数累计上涨0.2%/6.7%（截至6月7日），其中4月下旬以来板块超额涨幅明显，恒生科技指数/中概互联网指数4月19日~5月20日累计上涨26.2%/25.0%，主要得益于南向资金的持续流入、全球资金配置需求再平衡、国内经济预期好转以及24Q1多数互联网公司的业绩超预期表现。展望后续，经济回暖有望持续带动互联网公司收入改善，而轻资产模式和运营效率提升有望带来更强的杠杆效应，互联网公司利润端有望持续释放。我们认为，当前中概互联网板块估值仍处历史低位，行业创新及需求复苏有望带来业绩与估值修复的结构性机会。我们推荐两条投资主线，1）中性宏观假设下，关注广告、直播电商、出海等增量赛道；2）关注存量格局稳定、盈利持续改善、低估值、现金流稳健、股东回报较高的互联网公司。
▍行情回顾：资金、宏观及业绩带动板块上涨，但估值仍处历史低位。
年初至今，恒生科技指数/中概互联网指数累计上涨0.2%/6.7%（截至6月7日），其中4月下旬以来板块超额涨幅明显，恒生科技指数/中概互联网指数4月19日~5月20日累计上涨26.2%/25.0%，主要得益于：1）全球资金配置需求再平衡背景下恒科估值性价比凸显，截至6月7日，恒生科技指数NTM PE为15.1x，处于7%历史分位数，而根据彭博一致预期，2024年恒生科技EPS同比增速为37.6% ；2）国内经济预期好转，地产政策持续推出，出口链延续较高景气；3）低预期背景下，多数互联网公司24Q1均实现超预期业绩表现。5月21日以来，板块出现部分回调，主要系前期涨幅较高及财报发布带来的获利了结。
▍业绩展望：业绩预期普遍上修，利润持续释放。
回顾2024Q1，我们认为，互联网公司收入端超预期主要来源于海外的强劲增长以及竞争格局稳定后付费率和take rate的持续提升，利润端超预期主要得益于行业格局稳定后销售费用的企稳、营收结构优化带来的利润改善以及经营效率的提升。展望后续，经济回暖有望持续带动互联网公司收入改善，而轻资产模式和运营效率提升有望带来更强的杠杆效应，互联网公司利润端有望持续释放。根据彭博，2024Q1财报发布后，市场对主要互联网公司2024Q2的收入/净利润（Non-GAAP）一致预期上调0.4%/7.4%，对2024年的收入/净利润（Non-GAAP）的一致预期上调1.0%/7.4%。
▍竞争格局：关注广告、直播电商、出海等结构性增量赛道，及行业格局清晰、份额稳中有升的垂类龙头。
尽管当前互联网流量红利触顶，但广告、直播电商、出海等得益于宏观消费复苏、更高效的商业模式以及更广阔的市场空间，仍有望实现结构性增长。
1）广告：受益于宏观经济与消费改善，24Q1互联网广告市场实现4.6%同比增长，其中效果广告实现更快增长，24Q1点击率和视频观看量增加带动视频号广告收入同比增长超100%。
2）直播电商：得益于性价比及体验优势，直播电商GMV增速持续高于电商总体。
3）出海：得益于全球领先的供应链优势提供大量高性价比产品，以及海外电商更大的市场空间，我国跨境电商有望持续维持高景气度，营销、物流、支付等配套服务商有望受益。此外，在稳定的竞争格局下，网络货运、在线招聘、网约车等垂类行业龙头提升付费率及take rate的阻力相对较小，从而有望带来收入增长和利润释放的高确定性。
▍股东回报：多公司股东回报持续加码，提振市场信心。
以往，互联网公司凭借快速的业绩增长驱动股价上行，而少有分红或回购。随着互联网行业增长中枢下移，2023年以来，主要互联网公司均强化回购及分红提升股东回报，2023年，阿里巴巴/唯品会/满帮集团股东回报率约4.9%/4.7%/4.7%（2023年恒生指数平均股息率4.1%）。2024年以来，互联网公司股东回报计划持续加码。我们认为，互联网公司轻资产的商业模式以及稳健的现金流为更积极可持续的股东回报计划提供了基础，展现公司长期发展信心，也有望提振资本市场信心。建议关注低估值、现金流稳健、股东回报较高的头部互联网公司。
▍风险因素：
政策监管收紧导致经营调整的风险；我国宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；流动性宽松不及预期导致市场估值中枢下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；核心股东减持风险等。
▍投资策略：
我们认为，当前中概互联网板块估值仍处历史低位，行业创新及需求复苏有望带来业绩与估值修复的结构性机会。我们推荐两条投资主线，1）中性宏观假设下，关注广告、直播电商、出海等增量赛道；2）关注存量格局稳定、盈利持续改善、低估值、现金流稳健、股东回报较高的互联网公司。
