天风证券表示，继续看好“耐心资产”等高股息方向，6月新质生产力或有表现机会。1）看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。截至2024年6月3日，A股总体PE(TTM)为16.77倍，2012年以来48%分位，并未过于低估；新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估，我们认为其中又以央国企分红提升逻辑最顺；短期看红利板块超额收益处于历史中低位，并不拥挤。2）从日历效应看，5-6月成长、小盘略占优，新质生产力方向或有表现机会。
全文如下天风·策略 | 红利的对手是成长吗？
长期来看，股息率提升的核心是盈利的成长。日股经验来看，企业提升股息率（每股股息/每股股价）主要依靠盈利能力提升，而分红意愿的提升存在上限，受制于周期，多为辅助。从财务指标与股息率的关系来看，ROE中枢提升能直接提升股息率，而ROE波动下降可能使得企业更愿意分红（提高分红率）。但以历史财务指标寻找股息率提升机会需注意：辩证看待格局稳定，选择低波动也放弃了向上的可能性；也需注意防御性策略适用的宏观环境。
如何理解日股1990年代以来的股息率提升
日股经验来看，企业提升股息率（每股股息/每股股价）主要依靠盈利能力提升，分红率（分红/盈利）提升为辅。我们复盘了1985年以来日股各行业龙头的股息率趋势，有以下发现：1）在日本股市大幅调整的1990年代，尽管股价跌幅大，但日本各大龙头的股息率并未呈现大幅提升；2）我们将股息率提升拆解为三种因素：ROE提升、分红率提升或股价下跌，拆解计算证明，日股龙头2000年后的股息率持续抬升主要依赖于ROE的贡献；3）分红率的提升代表企业更愿意分红，但分红率有上限，无法永远提升，长期来看边际效用递减：1990-1995年日股ROE刚步入下行期时，日股龙头显著提升了分红率，分红率对股息率显著正贡献，但无法完全对冲盈利能力的下降。
ROE改善提升股息率，ROE波动收敛提升分红率
ROE中枢提升直接提升股息率，ROE波动下降则使得企业更愿意分红。我们以ROE为例，探究财务指标形态与企业股息率提升的关系。我们发现，ROE中枢上移、波动下降或提升股息率。股息率提升的中枢（下图虚线直线）高于分红率提升的中枢（下图实线直线），说明ROE中枢提升和波动下降均对增加股息有贡献，但主要是通过股息率而非分红率。ROE提升时企业可能并不会“更愿意”分红；而ROE波动收敛时，企业则有更高的概率提升分红率，将更多的利润返还给投资者。
辩证看待格局稳定：选择低波动也放弃了向上的可能性
通过历史财务数据寻找股息率提升个股的方法在复苏后或失效。我们将本文讨论的ROE中枢提升-波动下降结合起来，发现在1990年代日股行业格局和盈利状况恶化时，筛选当期满足“ROE中枢提升+ROE波动下降”的日股，有70%左右的概率获得股息率的提升；而2000年后日股ROE与利润率均回升进入复苏进程后，ROE波动下降+中枢提升→股息率提升的规律失效。另外，追求历史财务数据的低波动有其局限性，在基本面恶化时可能是不错的防守策略，但周期反转后容易跑输。
行业比较投资策略：深挖红利，耐心制胜
继续看好“耐心资产”等高股息方向，6月新质生产力或有表现机会。1）看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。截至2024年6月3日，A股总体PE(TTM)为16.77倍，2012年以来48%分位，并未过于低估；新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估，我们认为其中又以央国企分红提升逻辑最顺；短期看红利板块超额收益处于历史中低位，并不拥挤。2）从日历效应看，5-6月成长、小盘略占优，新质生产力方向或有表现机会。
风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）日本经验仅供参考；3）本文提供一种筛选思路，实际企业分红行为或有其他影响因素；4）不同行业之间的属性差异可能降低指标体系可信度。
