中信证券指出，聚烯烃包括聚乙烯和聚丙烯，是五大通用塑料中市场最大、增速最快的两种。近年来聚烯烃自给率持续提升，但2023年合计净进口量仍达1415万吨。聚烯烃生产拥有三大路线，其中油制占据国内主要产能，而煤、气制受益于低成本国内煤炭及美国乙烷资源享受路线之差带来的超额利润，且多重壁垒为存量资产构筑坚固护城河。展望未来，我们认为油煤气价差将结构性保持，而供给压力将弱于预期。油制路线盈利已至行业历史谷底，随供需两端共振聚烯烃价格弹性可期。同时叠加产能快速扩张，煤、气制龙头公司将迎来量价齐升。
全文如下聚烯烃｜路线之差享超额收益，供需共振迎景气周期
▍供需格局：聚烯烃下游应用广泛，国产自给率持续提升。
2023年聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）国内市场规模分别为3277和2682亿元，过往十年间年需求CAGR分别达7.1%和10.1%，是五大通用塑料中市场最大、增速最快的前两位。根据Eikon，2022年国内近60%的PE、近40%的PP用于包装材料；农业、建筑、电气、汽车、家用电器等也是聚烯烃的重要应用领域，与地产行业关联度低于15%。其覆盖面广支撑需求韧性，高性价比保障持续增速。而供给端PE和PP的进口依赖度已分别从2020年的47%/14%下降至2023年的32%/5%，但二者在2023年合计净进口量仍达1415万吨。国内聚乙烯将在2025-26年迎来产能投放峰值，而聚丙烯产能增速已逐渐放缓。
▍路线之差带来超额收益，多重壁垒构筑深厚护城河。
受益于低成本国内煤炭及美国乙烷资源，2013-2023年CTO/乙烷裂解路线平均原料成本为2161/2903元/吨，而石脑油裂解路线为4688元/吨。考虑到其它费用，按照2024年7月均价计算，本月CTO/乙烷裂解相较石脑油裂解分别具有2427/3010元/吨的成本优势。根据我们的测算，在油价高于40美元/桶时，CTO及乙烷裂解路线便相较占国内主要产能的油制路线具备成本竞争力。除煤炭资源、投资额高等门槛外，“双碳”背景下煤炭转化指标为煤制烯烃头部企业核心壁垒；而先天排他的码头及船运资源使原料获取为乙烷裂解路线最大壁垒。
▍油制路线长期决定边际成本，供给压力将弱于预期。
根据卓创资讯，我国油制路线占已有PE/PP产能的75%/50%，占2024-26年新增产能的71%/53%。而2022-24年（截至7月）国内油制PE装置年均税后毛利为-903/-353/-436元/吨，PP装置为-1241/-1066/ -1174元/吨，近三年的亏损使新产能投资预期和投产节奏已出现持续推迟。从竞争格局角度，根据中国石化报，2023年中石油和中石化合计分别占目前国内油制PE/PP产能的66%/76%，将对聚烯烃价格形成支撑。同时石脑油是决定油制路线成本更为直接因素，自2022年后其与原油价格出现背离，且其价格韧性强于原油，料将对聚烯烃产品价格提供有力支撑。此外，PDH目前占据国内PP产能的23%，截止至2024年7月19日，国内PDH装置当日税后毛利为-900元/吨，近三年平均为-882元/吨，而其占2024-26年国内PP新增产能的31%，由于产品较为单一，PDH盈利能力在近年持续承压，同时考虑到其民营装置比例较大，实际投产计划和开工率也将有较大弹性。
▍油煤气价差将结构性保持，供需两端共振迎聚烯烃底部反弹。
全球能源转型背景下原油资本开支处于低位，而全球经济处于疫后复苏通道，EIA预测全球原油供需将保持紧平衡态势；而国内发电及化工领域分别受制于替代能源和地产链需求疲弱，煤炭价格持续回落；天然气价格也在俄乌冲突后回归理性，叠加全球库存持续高位，油煤气三者价差料将结构性持续。我国将贡献全球聚烯烃主要产能增量，且发达国家老旧装置已出现退出潮，2024年3月我国PP单月出口量已达31.5万吨，同比增长88.6%，占当月国内总表观消费量的10.9%。我们测算在年表观消费量CAGR为3.5%的中性假设下，国内PE和PP行业实际开工率在未来三年将分别保持在85%和 80%以上。而供给端老旧高成本产能的退出和规划产能的推迟，叠加国内聚烯烃出口市场逐步打开及内需修复，聚烯烃价格弹性可期。
▍风险因素：
需求走弱导致产品盈利下跌风险，原油价格大幅下跌风险，煤炭、乙烷价格大幅上涨风险，新产能建设、审批进度不及预期风险，中美贸易争端加剧风险，自有煤矿生产经营风险。
▍投资策略：
聚烯烃包括聚乙烯和聚丙烯，是五大通用塑料中市场最大、增速最快的两种。近年来聚烯烃自给率持续提升，但2023年合计净进口量仍达1415万吨。聚烯烃生产拥有三大路线，其中油制占据国内主要产能，而煤、气制受益于低成本国内煤炭及美国乙烷资源享受路线之差带来的超额利润，且多重壁垒为存量资产构筑坚固护城河。展望未来，我们认为油煤气价差将结构性保持，而供给压力将弱于预期。油制路线盈利已至行业历史谷底，随供需两端共振聚烯烃价格弹性可期。同时叠加产能快速扩张，煤、气制龙头公司将迎来量价齐升。
