华泰证券研报表示，维持十年国债2.1%-2.4%的区间判断。临近政策红线卖出，在慢涨快跌中把握交易机会的整体思路不改。当前位置的赔率相对中性，下周需要密切关注理财赎回动向并观察进一步政策，政策如果继续加码，容易引发理财赎回，届时将给长端利率甚至中短端信用债带来扰动。存单利率上行空间有限，关键期限品种是观察重点，哑铃型策略可能是当前性价比较高的组合，留足流动性出口和操作灵活度，趋势未动摇情况下，大幅调整是机会。央行的本意也未必是大幅抬高利率水平，更多是避免形成单边预期并不断强化，基本面预期的改善才是根本。后续更需关注基本面和财政动向，央行届时如果顺势操作、借力用力，政策效果将更明显~。
全文如下华泰 | 固收：从金融安全角度看债市波动
金融体系存在顺周期特性，央行出手调控关乎金融稳定与政策公信力。但当前的基本面、财政发力节奏之下，央行难以“借力”，利率大幅调整的概率不高。我们维持十年国债2.1%-2.4%的区间判断。临近政策红线卖出，在慢涨快跌中把握交易机会的整体思路不改。当前位置的赔率相对中性，下周需要密切关注理财赎回动向并观察进一步政策，政策如果继续加码，容易引发理财赎回，届时将给长端利率甚至中短端信用债带来扰动。存单利率上行空间有限，关键期限品种是观察重点，哑铃型策略可能是当前性价比较高的组合，留足流动性出口和操作灵活度，趋势未动摇情况下，大幅调整是机会。
核心观点
金融体系和资本市场都具有顺周期特征
金融体系与实体经济之间会形成动态反馈机制，这种机制在经济繁荣时期和萧条时期都会放大经济的周期性波动，从而增加金融体系的不稳定性。资本市场包括债市同样如此。资产价格上涨会推动资金流入，资金流入又会进一步推动资产价格上涨，就此进入循环。典型如2020-2021年股市核心资产上涨。债的案例则是近两年利率持续下行→固收类理财产品过往业绩表现好，而存款等利率不断下调→吸引大量居民等资金申购理财→理财规模进一步扩张→继续推动利率继续下行。2016年的利率底、2023年的硅谷银行等都是顺周期行为酝酿风险的案例。
今年长债利率下行较快，客观上积累了一定顺周期风险
首先，中小保险面临一定利差损风险。近两年传统储蓄险占比普遍提升，但资产端利率下行很快，保险资产端降幅高于负债端，利差损风险已经开始积累。且保险机构普遍还有规模诉求。其次，中小银行的负债成本也不低，债券收益普遍难以覆盖，不少机构寄希望于资本利得而加大长端利率的配置。在此过程中，资产负债匹配可能有所弱化并加剧尾部风险。第三，理财理论上没有“利差损”风险，因为理财已经全面净值化，没有刚性负债成本。但理财的问题是过去业绩表现较好，吸引了大量的对公存款等不稳定资金流入，而一旦利率下行趋势逆转，投资体验下降，可能引发赎回反馈。
央行调控长债主要是出于防风险和维持政策公信力的目的
央行作为最终贷款人，本就具有稳定宏观环境、降低市场波动的职责，且宏观审慎管理核心就是平抑金融顺周期波动。此外，本轮债市收益率的管控效果也关乎货币当局的公信力。调控如果想要有效，一定要改变债市的供求关系或者基本面、货币政策预期。如果还是不能起到效果，会有哪些补充工具？一是直接收紧资金面。二是央行借入国债卖出，这一措施既能回笼流动性，又增加了国债卖盘，对于债市收益率也会有直接影响，但顾虑较多。三是继续对市场机构进行窗口指导，或者施加额外的监管手段。这一行为本质是抑制需求以及降低市场流动性，阶段性的改变供求格局。
当前基本面环境下央行仍难借力，需要关注后续经济和财政动向
央行的本意也未必是大幅抬高利率水平，更多是避免形成单边预期并不断强化，基本面预期的改善才是根本。货币政策的根本职责是调控经济增长与价格稳定。当前基本面仍处于波浪式运行的进程中，不支持央行出台收缩性政策。后续更需关注基本面和财政动向，央行届时如果顺势操作、借力用力，政策效果将更明显。参考过往案例看，2020年5月宽财政+紧货币的组合对债的影响更大。
风险提示：货币政策放松超预期，金融严监管超预期。
