8月15日消息，中信建投证券研报认为，由于电视内销需求疲软、北美行业竞争加剧以及面板价格持续上涨，预计黑电公司第二季度业绩表现不及预期。与此同时，欧洲及新兴市场贡献增长，海信、TCL海外市占率稳定提升，并且大尺寸+MiniLED结构升级趋势显著，黑电公司的均价和利润率有支撑。当前黑电板块处在市场底、业绩底、市值底，随着下半年国内外需求复苏，以及成本压力缓解，黑电公司的利润率有望释放，建议把握短期扰动因素下的底部布局机会。
全文如下中信建投 | 黑电：上半年的表现是逻辑证伪还是短暂波动？
由于电视内销需求疲软、北美行业竞争加剧以及面板价格持续上涨，我们预计黑电公司Q2业绩表现不及预期。与此同时，我们发现欧洲及新兴市场贡献增长，海信、TCL海外市占率稳定提升，并且大尺寸+MiniLED结构升级趋势显著，黑电公司的均价和利润率有支撑。当前我们认为黑电板块处在市场底、业绩底、市值底，随着下半年国内外需求复苏，以及成本压力缓解，黑电公司的利润率有望释放，建议把握短期扰动因素下的底部布局机会。
2024年7月31日，奥维睿沃公布2024年上半年全球出货量数据。
2024年上半年全球电视出货90.2M，同比增长1.1%；出货面积69.7Mm²，同比增长5.9%；出货平均尺寸53吋，同比增长1.2吋；OLED电视出货2.5M，同比增长14.1%。其中，中国电视出货16.6M，同比下滑7.3%。
此前我们在《黑电行业研究分析框架：中国企业大时代，重新审视黑电价值——解决四个关键问题》中提出黑电行业盈利增长额驱动力拆分：中国企业的收入增长来源主要是“销量份额提升×产品结构提升”；盈利能力的提升来自于成本端面板价格的周期波动减弱以及竞争格局的改善。我们重新用这个框架来审视2024年上半年的黑电行业和中国头部企业的表现。
一、哪些不及预期？
国内市场需求疲软+竞争加剧，整机价格上涨较少。受房地产市场疲软、消费信心不足等因素影响，国内电视出货量持续下滑，根据洛图科技数据，中国出货量从2月开始至7月连续衰退，2024M1-M7出货量同比下滑4%。此外，小米高端化但采取相对激进的定价策略，创维调整策略推动国内份额恢复迅猛，雷鸟上半年增速达到66%；在需求较弱和竞争加剧的影响下，小米和海信线上零售规模下滑更多，并且上半年整机价格涨幅低于面板。
北美消费降级，渠道品牌抢占份额。美联储延迟降息，维持紧缩货币政策，经济和需求受到影响，在消费降级影响下，走中低端路线的渠道品牌出货规模持续增长，因此激发代工订单的上涨，而头部品牌受低价竞争加剧影响，出货难度加大。
二、哪些符合预期？
1）欧洲及新兴市场需求增长，国产双雄海外市占率提升，结构升级趋势延续
需求复苏及体育赛事拉动，欧洲与新兴市场贡献增长。随着欧洲高通胀逐步缓解，消费有所回升，以及新兴市场的经济增速和电视需求正在复苏，叠加欧洲杯、美洲杯、奥运会等体育赛事拉动备货需求，海外电视出货增速逐步回升。根据AVC Revo数据，2024Q1海外电视出货量同比持平，Q2同比增长约6%，其中欧洲、亚太、拉美、中东非Q2出货量分别同比增长约15%、7%、4%、7%。
韩系份额整体下降，国产双雄增速领跑、份额提升。受整体市场需求低迷、部分市场停售、中国品牌冲击、上游面板涨价等影响，三星和LG主要区域出货规模均有下滑；而海信和TCL对内不断强化产品竞争力，对外优化海外产能布局，同时加码体育营销，助力渠道拓展及品牌力提升，市占率稳定提高。根据AVC Revo数据，2024H1三星、LG全球出货量分别同比-3.8%、+2.2%，而海信、TCL分别同比+2.3%、+6.6%；三星、海信、TCL、LG全球出货量份额分别为18.6%、14.1%、14.0%、11.2%，分别同比-0.9pct、+0.2pct、0.7pct、+0.1pct。其中海信、TCL的海外市占率持续提升，Q2海外出货量均实现两位数增长，份额均同比+0.8pct。
高端市场明显恢复，大尺寸+MiniLED结构升级趋势显著。根据AVC Revo数据，2024Q2全球电视出货面积达36.3Mm²，同比增长8%，出货平均尺寸53吋，同比增长1.2吋，全球电视大屏化趋势持续。同时，高端市场出现复苏迹象，OLED电视Q2出货1.3M，同比增长18%，预计MiniLED背光电视凭借性价比优势实现出货量及渗透率的快速提升，Omdia预测2024年MiniLED背光电视出货量将达到620万台，2025年预计将达到930万台，首次超过750万台的OLED电视。海信、TCL持续推动产品高端化升级，把握大屏化、MiniLED趋势优化自身产品结构，奥维云网数据显示自2022年以来，海信和TCL国内MiniLED零售渗透率整体呈快速上升趋势；DSCC数据显示在全球高端电视市场中，2024Q1海信、TCL的出货量、出货额市占率均分别达到14%、13%，增速与市占率提升幅度领先其他品牌。
2）从“大周期”到“小周期”，面板周期属性明显减弱
面板价格持续上涨，但波幅相比以往周期明显减小。自2022年底以来，在面板产能持续过剩的情况下，面板厂转变为灵活控产的策略，从追求市场份额到追求经营利润，从满产满销到以销定产，电视面板价格恢复上涨，并且持续上涨至今年6月，上半年面板价格平均同比上涨20%+。但相比之前的“大周期”，最近周期的面板价格处在相对稳定的时期里，价格一直维持在狭窄区间内波动，符合我们对面板周期属性弱化的判断，AVC Revo数据显示周期已从16-24个月缩短为12个月左右，面板价格走势变得更有预期性。面板周期属性弱化，有利于下游品牌商的利润率稳定。
三、当前怎么看黑电？——市场底、业绩底、市值底
市场底：中国政策补贴力度加码，海外需求有望延续复苏。1）国内：4月开始的原版以旧换新行动主要由地方政府落实跟进，补贴能力、消费者号召力和家电行业刺激效果略显不足，7月中国新一轮“以旧换新”政策补贴力度加码，有望对下半年市场起到部分提振作用，洛图科技基于升级版的以旧换新补贴政策，调高了下半年中国电视市场品牌整机出货量预期。2）海外：6月欧洲央行已启动降息，美国有望在9月降息，有望进一步激发消费需求；新兴市场尤其是亚太市场仍是全球经济的主要动力，经济复苏有望进一步带动消费复苏；短期来看，Q3将进入下半年旺季备货期，TOP品牌出货计划积极，在Q2出货增长的势头下，Q3全球电视出货有望延续小幅增长趋势，AVC Revo预测Q3全球电视出货规模同比增长0.4%，全年预计同比增长0.6%。
业绩底：面板价格已在Q3迎来拐点，Q4料进一步下行，品牌商成本压力将有所缓解，利润率有望提升。面板价格自2024Q1开始短暂上涨，并在Q2达到顶峰，Q3如期迎来拐点，DSCC预计Q4维持温和下跌趋势，下半年面板价格的温和下行将推动品牌商成本压力缓解以及利润率提升。
市值底：当前海信视像、TCL电子估值处于低位，把握短期扰动因素下的底部布局机会。按照业绩考核目标的触发值计算，海信视像、TCL电子2024年的净利润保守分别为20.5亿元、12亿港元，分别给予10X、8X的合理估值，对应市值分别为205亿元、96亿港元；由于下半年需求端和成本端存在超预期的可能性，谨慎估计海信视像、TCL电子2024年的净利润分别为22.8亿元、13.2亿港元，分别给予10X、8X的合理估值，对应市值分别为228亿元、106亿港元。因此海信视像市值的底部区间为205-228亿元，TCL电子市值的底部区间为96-106亿港元，当前时点的赔率尚可，建议紧密跟踪短期扰动因素的变化，以及把握扰动因素出清的底部布局机会。
1）市场需求下降：全球电视市场进入存量竞争阶段，欧美及日本等发达国家和地区的市场需求透支效应逐渐显现，同时高通胀导致居民实际购买力下降，电视出货需求将持续低迷。根据TrendForce集邦咨询数据，2023年全球电视出货量约1.95亿台（YOY-2.7%），创近十年历史新低。展望未来，宏观层面不利因素将持续存在1-2年，TrendForce集邦咨询预计将在2.0-2.2亿台的区间，电视市场环境难以出现根本性变化。
2）面板价格反弹：头部面板厂商库存持续下降，叠加减产幅度扩大，对市场供需形成支撑力。根据AVC Revo数据，各尺寸电视面板价格自2022年10月开始止跌，随后经历小幅度涨价，与2022年10月上旬相比，75/65/55/50/43/32吋电视面板均价至2024年6月共涨价72/73/52/40/17/10美元。
3）人民币汇率波动：汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，根据中国外汇交易中心数据，当前美元兑人民币即期汇率为7.1以上，跟去年同期相比处于较高水平。
