中信证券研报认为，银行股的价值提升，来自于投资者重新搭建人民币大类资产投资框架下的逻辑演绎。低波稳健产品，对于权益价值的保护，是这一框架下资金的现实选择。净资产的稳定预期，是银行股被纳入低波稳健产品的关键。政策助力带来的实体风险缓释、尤其是城投和地产部门信用风险的缓释，是银行净资产稳定的坚实基础；当然，坚实基础的代价，是息差下行和融资摊薄。代价并不是主要矛盾，是解决主要矛盾的成本，而且成本似乎并不高，决定估值方向的是主要矛盾的解决。需要重新评估银行股的投资价值，收获政策红利成果。
全文如下银行｜如何理解银行股的投资逻辑？
我们认为，银行股的价值提升，来自于投资者重新搭建人民币大类资产投资框架下的逻辑演绎。低波稳健产品，对于权益价值的保护，是这一框架下资金的现实选择。净资产的稳定预期，是银行股被纳入低波稳健产品的关键。政策助力带来的实体风险缓释、尤其是城投和地产部门信用风险的缓释，是银行净资产稳定的坚实基础；当然，坚实基础的代价，是息差下行和融资摊薄。代价并不是主要矛盾，是解决主要矛盾的成本，而且成本似乎并不高，决定估值方向的是主要矛盾的解决。我们认为，需要重新评估银行股的投资价值，收获政策红利成果。
▍事项：
10月18日，央行行长潘功胜在金融街论坛年会发表主题演讲，同日中国人民银行与中国证监会联合印发《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》；另外，据六大国有行官方网站公布，活期存款挂牌利率下调5bps，各期限定期存款挂牌利率分别下调25bps。10月17日，国新办举办新闻发布会，住建部部长倪虹和财政部、自然资源部、中国人民银行、金融监管总局责任人介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况。
▍1）如何理解央行政策目标与方向？促进经济企稳向好，支持重点领域风险化解。
①给予较强的政策支持，促进经济回稳向好。潘行长在金融街论坛演讲中提到，“当前经济运行中出现的情况和问题，在宏观层面上主要表现为有效需求不足，社会预期偏弱，物价低位运行等，市场普遍认为需要推出有份量的宏观政策”。此外，潘行长在讨论政策目标体系时提到，“将把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用”。我们认为，潘行长的讲话体现了央行助力经济企稳向好、促进物价合理回升的目标与意愿，后续更多“有份量”的货币政策有望进一步加码。
②支持地产与股市两大领域风险化解。潘行长强调，“当前经济运行中还存在一些突出矛盾和挑战，主要是房地产市场和资本市场。基于国际经验和中国过去的实践，需要出台有针对性的政策予以应对”。房地产方面，央行已优化调整了多项房地产金融政策；资本市场方面，央行制定了互换便利与股票回购增持再贷款两项工具。我们认为，从金融宏观审慎角度考虑，支持重点领域风险化解亦为央行政策核心目标之一，银行板块将显著受益这一方向。
▍2）如何评估存款挂牌利率调降对息差的影响？存款利率调降幅度超预期，负债成本节约助力下，预计2025年息差降幅有限。
①本次挂牌利率调降将每年节约银行业存款利息支出超4000亿元，有效应对存量按揭利率调整和可能的LPR调整。根据央行披露的中资全国性大型银行和中小型银行人民币信贷收支表数据，我们测算中国商业银行活期存款/定期存款总规模分别达到107.4万亿/173.5万亿元，若假设其他商业银行利率调整幅度与大行接近，我们测算本次利率调降将每年节约银行业利率支出超4000亿元（假设存款充分重定价）。另外，潘行长在2024年金融街论坛中提到，存量房贷利率调整将“每年减少家庭的利息支出约1500亿元”，总体来看，本次存款利率调整有效应对存量按揭贷款利率调整和LPR调降。
②由于资产重定价效应快于存款，预计2024Q4-2025Q2息差仍将逐季下行，2025年下半年负债成本节约效应开始强化。今年年初至9月以来，1年期/5年期LPR已分别下调10bps/35bps，且潘行长在10月18日的金融街论坛中表示，“10月21日公布的贷款市场标价利率LPR会下行0.2-0.25个百分点”。考虑LPR重定价以及存量按揭利率下调的影响，预计2024年4季度开始银行业息差有下降压力，叠加化债影响2025年资产收益率有持续下行趋势；但在“呵护银行息差”背景下，负债成本节约的效应将滞后体现，叠加2025年存款挂牌利率的调降可能，预计2025年下半年息差开始走稳，全年降幅在10BPs以内。
▍3）如何理解股票回购增持再贷款政策？贷款制度和内部控制措施仍待完善，对股东资质良好、估值低的上市公司更具提振作用。
我们认为在符合《通知》要求的大框架下，重点业务方向或为符合国家重点战略导向的优质企业、有市值管理和价值提升需求的优质企业、有长期战略投资和财务投资需求的优质股东企业等，考虑《通知》鼓励中央企业发挥带头作用，我们认为各金融机构或与符合条件的国央企先行尝试贷款投放。根据中国证券报报道，截至10月20日，已有23家沪深上市公司先后发布公告称，公司或大股东已与银行签订贷款协议或取得贷款承诺函，将使用贷款资金实施股份回购或进行股东增持，涉及金额超100亿元。我们认为，首批再贷款快速落地，体现了各主体积极的参与意愿，有望显著提振市场信心。
▍4）如何展望房地产部门信用风险的状况？银行股交易地产部门的债务风险逻辑，强于需求增长逻辑。因此，地产部门信用风险缓释将对银行的资产减值计提和净资产稳定带来直接利好效应。
融资支持政策加码，缓解房企流动性压力。发布会提到，“白名单”房地产项目已审批通过贷款达到2.23万亿元，预计到2024年底，“白名单”项目贷款审批通过金额将翻倍，超过4万亿元“。根据8月21日国新办”推动高质量发展系列主题新闻发布会内容来看，已审批贷款规模达1.4万亿元，开发贷增长4000亿元，开发贷实际增量低于项目审批通过金额。展望未来，贷款审批通过金额与贷款增量投放存在差异，但融资支持政策加码有利于进一步降低房企的流动性和债务压力，助力银行信用风险缓释。
▍风险因素：
宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。
▍投资观点：如何重新评估银行股价值？
我们认为，银行股的价值提升，来自于投资者重新搭建人民币大类资产投资框架下的逻辑演绎：低波稳健产品，对于权益价值的保护，是这一框架下资金的现实选择。净资产的稳定预期，是银行股被纳入低波稳健产品的关键。政策助力带来的实体风险缓释、尤其是城投和地产部门信用风险的缓释，是银行净资产稳定的坚实基础；当然，坚实基础的代价，是息差下行和融资摊薄。代价并不是主要矛盾，是解决主要矛盾的成本，而且成本似乎并不高，决定估值方向的是主要矛盾的解决。我们认为，需要重新评估银行股的投资价值，收获政策红利成果。在普涨过程中，选择确定性高（风险小）、空间高（估值空间）、可持续（兼顾贝塔和阿尔法）的个股品种。个股方面，推荐两条主线：1）红利逻辑仍有空间，高分红、高资本的大行更具配置价值；2）增长逻辑开始演绎，具备持续阿尔法的公司更有估值提升空间。
