华泰证券研报表示，以股息差视角分析港股公路的估值水平。当前，港股公路投资有三点重要变化。资金面角度，美联储降息的推进将利好板块估值修复，目前板块股息率仍高于历史中枢；中资长线机构南下加大建仓力度，板块南向持仓比例已超过30%，边际定价权在发生变化，中资要求的股息率或低于外资。基本面角度，公路为弱周期行业，财政扩张亦有利好，这点常被投资者忽略。政策面角度，收费公路管理条例的修订亦值得期待。
全文如下华泰 | 交运：港股公路投资，与以往有何不同？
我们报告的贡献在于，系统性梳理了港股公路投资框架，在市场上较为稀缺。我们创新性借鉴信用研究思路，以股息差视角分析港股公路的估值水平。当前，港股公路投资有三点重要变化。资金面角度，美联储降息的推进将利好板块估值修复，目前板块股息率仍高于历史中枢；中资长线机构南下加大建仓力度，板块南向持仓比例已超过30%，边际定价权在发生变化，中资要求的股息率或低于外资。基本面角度，公路为弱周期行业，财政扩张亦有利好，这点常被投资者忽略。政策面角度，收费公路管理条例的修订亦值得期待。
核心观点
港股公路投资的新变化
海外降息释放流动性，虽然成长股在第一阶段跑赢高股息，不过我们认为红利仍具备突出性价比。当前，港股公路投资有三点重要变化。资金面角度，美联储降息的推进将利好板块估值修复，目前板块股息率仍高于历史中枢；中资长线机构南下加大建仓力度，板块南向持仓比例已超过30%，边际定价权在发生变化，中资要求的股息率或低于外资。基本面角度，公路为弱周期行业，财政扩张亦有利好，这点常被投资者忽略。政策面角度，收费公路管理条例的修订亦值得期待。基于股息率排序、盈利成长性、估值扩张潜力，我们进行标的推荐，具体请见研报原文。
海外降息或利好港股公路估值修复
美联储开启降息周期，红利仍具备突出性价比。港股公路具有高股息特征，盈利与中国经济弱相关，而估值与美债利率挂钩。美债收益率下降将降低海外机构的资金成本，进而降低其对港股股息率的要求。当前港股公路板块股息率TTM（7.0%）高于历史中枢（2014-2023均值为6.1%）约90bp。当前美国联邦基金利率为4.75%-5%，短端利率过高是阻碍港股公路估值修复的主要原因，9月点阵图显示2026年末降息终点或到2.9%。若美联储降息推进，港股公路估值有望向历史中枢修复。
“资产荒”、AH价差驱动中资南下
23年至今“资产荒”加速演绎，红利股票获得热捧。公路个股A/H溢价率达到50%-90%，大幅高于恒生AH溢价（HSAHP.HI）隐含的45%的溢价率。港股公路股息率大幅高于A股公路，吸引中资南下加大建仓，板块南向持仓比例从23年初的14.9%增加至今年10/22的31.9%。保险公司欠配高股息股票，险资或为重要增量资金。板块边际定价权在发生变化，这可能是市场认知不足之处。因中美利差倒挂，内资资金成本低于外资，内资对股息率的要求也更低。我们基于股票与债券的股息差、AH股息差以及不同主体的税率，测算外资、中资对港股公路要求的合意股息率下限为6.0%、5.0%。
弱周期行业，财政扩张亦有利好
公路通常被视为避险资产，投资者容易忽视其周期特征。公路承担了大量大宗货物运输中长距离运输，矿建材料及水泥、煤炭及制品、金属矿石占公路货物周转量近50%。地产和基建景气度影响公路货运总需求，企业盈利预期影响车辆行驶高速公路或免费国道的路径选择。24年6月末，我国汽车保有量（主要为小客车）已较19年同期增长约38%，但1H24干线高速客车断面交通量仅较19年同期增长10%，或与出行意愿不足有关。地产、金融、财政领域积极政策陆续出台后，或能通过房价稳（财富预期）、就业稳（收入预期）方式传导并提升居民自驾出行意愿。
投资建议
以往“好地段”代表“好个股”的简易框架需要迭代，港股公路平均剩余收费期为10年，行业通过改扩建和收购来增加期限，再投资收益率尤为重要。《收费公路管理条例》修订已经纳入2024年《国务院立法计划》，政策面也可能产生催化。
风险提示：出行意愿下降、路网变化超预期、资本开支超预期、收费标准下调、分红比例下调、收费公路管理条例修订。
