天风证券表示，本轮政策的发力点集中融资环境、基建、地产、消费等领域。10月这些领域都出现明显反弹，企业融资环境明显好转、基建正在加快形成实物工作量（生产指标优先好转）并带动相关制造业、以旧换新消费明显升温。部分领域虽然还存在一定瑕疵，比如融资环境率先好转但融资需求改善相对较慢，以旧换新相关消费表现较强但其他消费相对偏弱，但是随着政策进一步发力，我们认为政策带来的经济景气度有望向更广的领域蔓延。
全文如下天风·宏观 | 一揽子增量政策效果初窥
本轮政策的发力点集中融资环境、基建、地产、消费等领域。10月这些领域都出现明显反弹，企业融资环境明显好转、基建正在加快形成实物工作量（生产指标优先好转）并带动相关制造业、以旧换新消费明显升温。部分领域虽然还存在一定瑕疵，比如融资环境率先好转但融资需求改善相对较慢，以旧换新相关消费表现较强但其他消费相对偏弱，但是随着政策进一步发力，我们认为政策带来的经济景气度有望向更广的领域蔓延。
自9月末政策推出以来，随着政策逐渐生效，经济数据企稳回升。10月制造业PMI超季节性回升0.3个百分点至50.1%（过去5年10月制造业相比9月平均下滑0.5个百分点），重回荣枯线以上。10月BCI指数结束了自3月以来的下滑趋势，上行2.1个百分点至48.1%。在工业生产的支撑下，按照高频数据估算的10月GDP同比增速继续回升至4.9%左右。
分领域来看，本轮政策主要发力点在融资环境（央行政策先行）、基建（专项债）、地产和消费上。这几个领域在10月均出现了明显好转。
第一，随着货币政策发力，实体部门融资环境快速好转，但融资需求好转或还在路上。在央行强调对要加大对实体经济的信贷支持力度1，推动LPR 利率下调2的背景下，10 月 BCI 企业融资环境指数结束了连续4个月的下行，在10月上行4.4个百分点至46.3%，创近一年以来的新高。企业获取融资的难度和成本均有所下滑。
不过在外部融资环境好转时，企业融资需求好转或尚需时间。相比于9月末，10月30日半年国股直贴利率下行40BP至0.8%、3个月国股直贴利率下行140BP至0.5%，国股3个月转帖利率下行174BP至0.01%，接近零利率。
我们认为短期票据利率大幅下调或许与银行“抢票冲信贷”有关。在实体融资需求尚未明显好转，信贷投放压力相对较大时，银行有一定诉求通过增加票据规模来满足信贷投放考核要求。票据利率大幅回落或意味着10月信贷（除票据贷款）规模表现偏弱。
第二，基建等受政策影响更明显的行业在10月明显好转，投资增速或有望企稳回升。
融资环境好转叠加前期募集的专项债资金陆续到位，基建等建筑项目的资金到位情况持续好转。百年建筑网数据显示，截至10月29日，样本建筑工地资金到位率为64.29%，相比于9月末提高1.8个百分点。其中，非房建项目资金到位率为67.31%，上升1.9个百分点；房建项目资金到位率为48.05%，上升2.3个百分点。非房建项目资金到位情况创下3月以来新高。
受益于资金到位情况好转，基建等相关行业景气度明显上行。10月PMI分项数据中，建筑相关行业表现出更强的上行动力。10月土木工程建筑业商务活动指数升至55%以上，环比升幅超2个百分点。10月建筑业新订单指数为43.5%，比上月上升4.0个百分点，表现强于服务业和制造业新订单指数。
建筑业好转也带动了基础原材料制造业止跌企稳，10月基础原材料制造业PMI为49.3%，较上月上升2.7个百分点，是制造业PMI整体上升的重要支撑。其中生产指数较上月上升接近6个百分点至52%左右，新订单指数较上月上升接近4个百分点至48%左右。这也是10月制造业PMI能够重回荣枯线之上的主要支撑。
相比于建筑业和原材料制造业，10月装备制造业、高技术制造业、消费品制造业相比于9 月分别回落了0.7、2.9、1.6个百分点至51.3%、50.1%、49.5%。这三个行业虽然行业景气度的绝对水平高于建筑业，但是环比表现明显弱于受政策影响最明显的建筑相关行业。
建筑业景气度好转也带动了相关行业价格的回升。10月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.4%和49.9%，比上月上升8.3和5.9个百分点，其中黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均升至 60.0%以上高位景气区间。随着上游价格上行，10月PPI同比增速或有望回升。
第三，在假期和以旧换新等政策的支持下，10月消费继续回暖。
10月在假期带动下，服务相关行业景气度回升。10月PMI数据显示，铁路运输业与航空运输业商务活动指数较上月均有明显上升，且均升至60%以上的高位，景区消费相关行业商务活动指数升至55%以上。这与十一居民出行人数明显提高相对应。
除服务消费外，受益于“以旧换新”政策，以家电和汽车消费为代表，商品消费表现也不弱。商务部表示截至10月24日，全国汽车报废更新补贴申请超过157万份，各地汽车置换更新补贴申请超126万份。高频数据显示，10月1-27日，乘用车市场零售181.2万辆， 同比去年10月同期增长9%，较上月同期增长2%。乘联会预计10月乘用车销量同比增长 8.2%，环比增长4.3%。
同时，截至10月24日，各地家装厨卫“焕新”补贴产品约630万件，累计带动销售额 190亿元。家电方面，截至10月25日，1420.3万名消费者购买了中央明确的八大类家电产品2072.6万台，带动销售额950.7亿元。iFinD口径下，截至10月前三周，8类样本家电销售额同比增长45.3%，大幅高与去年同期水平。
此外需要关注的是今年“双十一”促销对10月消费增速的影响。今年双十一开始于10月 14日，相比于去年提前了10天。双十一叠加政府依旧换新促销，或有望推动10月消费增速进一步回升。
第四，外需或依旧维持一定韧性。
10 月出口表现或并不弱，虽然10月出口新订单指数下滑0.2个百分点至47.3%，但从高频数据上看，10月前四周港口集装箱货物吞吐量同比上行4.7%，高频数据表现并不弱。同时，美国维持韧性的消费也为当前中国出口提供了不弱的支持，三季度美国人均个人消费支出同比增长2.4%，连续两个季度上行。
总的来看，本轮政策的发力点集中融资环境、基建、地产、消费等领域。10月这些领域都出现明显反弹，企业融资环境明显好转、基建正在加快形成实物工作量（生产指标优先好转）并带动相关制造业、以旧换新消费明显升温。
部分领域虽然还存在一定瑕疵，比如融资环境率先好转但融资需求改善相对较慢， 以旧换新相关消费表现较强但其他消费相对偏弱，但是随着政策进一步发力，我们认为政策带来的经济景气度有望向更广的领域蔓延。
风险提示：政策低于预期，消费不及预期，经济复苏不及预期。
