中金公司研报认为，教育板块“双减”后估值受政策担忧情绪影响持续调整；2022年K12教培企业逐步转型、职业教育相关利好政策发布，板块有所复苏，但转型初期模式尚未验证、疫情导致线下培训招生增长受限等，恢复速度较慢。展望2023年，板块仍有修复空间，建议关注K12教育转型进展、职业培训疫情后招生修复以及高教营利性分类管理预期落地催化估值修复。
全文如下中金2023年展望 | 教育：破而后立，业绩修复可期
教育板块“双减”后估值受政策担忧情绪影响持续调整；2022年K12教培企业逐步转型、职业教育相关利好政策发布，板块有所复苏，但转型初期模式尚未验证、疫情导致线下培训招生增长受限等，恢复速度较慢。展望2023年，我们认为板块仍有修复空间，建议关注K12教育转型进展、职业培训疫情后招生修复以及高教营利性分类管理预期落地催化估值修复。
摘要
K12教育企业转型初见成效，利润有望进一步修复。根据“双减”政策要求上市公司在2022年以来陆续完成了对于K9学科培训业务的剥离和相关人员、教学点的优化。当前K12教育企业业务调整方向逐渐清晰，转型方向包括素质教育、内容解决方案、智慧教育硬件、成人教育培训以及助农直播等。
职业培训板块关注疫情后招生修复。2022年受疫情影响，部分线下招录考试延迟以及线下招生活动受限，导致职业培训公司招生人数和收入增长较弱。考虑到职业技能培训和考试培训市场需求稳固，我们认为若2023年疫情稳定或防控措施优化后，职业培训企业业绩增长具有修复的预期。
高教公司学生人数增长稳健，关注民办高校分类管理逐步落地后估值修复。根据部分上市公司披露的22/23学年报到学生人数，我们测算2023年行业平均收入和经调整净利润同比增长分别为12%。同时，高教行业具有高股息率的特征，行业平均分红比例在30%，板块目前的股息率7%。在职业教育政策利好背景下，我们预计2023年民办高校分类管理逐步落地后，能够消除部分市场担忧，长期来看高教板块估值具有修复空间，建议关注内生增长空间大且流动性优的头部高教公司、股息率较高的公司。
风险
非学科培训政策风险；疫情影响导致招生不及预期。
正文
板块呈现底部修复趋势
自2021年7月“双减”[1]政策颁布以来，市场对于教育各个细分行业的政策担忧情绪较重，估值持续调整；2022年开始随着K12教培行业逐步转型、职业教育相关利好政策发布，板块有所复苏，但受到疫情对线下培训招生的影响、业务转型模式尚未验证以及市场对政策端的不确定性的担忧，恢复速度较慢。展望2023年，我们认为板块整体仍有修复空间，但不同板块关注点略有不同。
图表：2021年双减后至今教育板块市场表现复盘
注：股价时间范围为2021年7月2日至2022年11月18日；中金高教组合：我们将港股教育股中包括中教控股、宇华教育、希望教育、中国科培、华夏视听教育、中汇集团、新高教集团、民生教育、东软教育、中国新华教育、华立大学集团、建桥教育、辰林教育、银杏教育、立德教育在内的 15 家以高教业务为主的上市公司以市值加权方式做成指数组合。中金K12教培组合：我们将好未来、新东方、有道、高途集团、新东方在线、思考乐集团在内的6家以教培业务为主的上市公司以市值加权方式做成指数组合。
资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部
教育细分板块修复逻辑各有侧重
K12教育转型：破而后立，利润预期修复
根据“双减”政策要求，各个K12教育上市公司基本在2021年底起终止 K9(学前至初中)学科培训业务。2022年以来，K12教育上市公司已经完成对于K9学科培训业务的剥离，且相关人员、教学点裁撤已经基本完成，业务调整方向逐渐清晰，转型成效初显。当前教培公司转型方向包括素质教育、内容解决方案、智慧教育硬件、成人教育培训以及助农直播等。
根据部分上市公司转型后近两个季度财报表现来看：1)转型后季度收入呈现稳健增长，新业务贡献占比亮眼。我们认为在经过一年的业务打磨后，各公司新业务的商业模式逐步成熟，预计2023年收入增速有望企稳。2)各公司盈利能力大幅提升。由于各公司转型后相较于K12教培时期成本和营销费用大幅缩减，近两个季度来看各公司利润端有较大改善。
图表：K12教育公司转型后季度收入表现
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：三家公司财年截止日不同，新东方和好未来最新季度截至2022/8/31，有道最新季度截至2022/9/30。
图表：K12教育公司转型后季度调整后经营利润
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：三家公司财年截止日不同，新东方和好未来最新季度截至2022/8/31，有道最新季度截至2022/9/30。
非学历职业教育：关注疫情稳定后，招生需求修复
职业考试培训和职业技能培训业务经营在2022年皆受疫情影响较大，例如相关公务员招录考试的推迟、职业培训公司线下招生活动受阻、学员短期付费意愿有所降低等，导致公司业绩增长承压。展望2023年，我们认为职业教育长期以来受到政策鼓励，非学历职业教育市场需求稳固，在疫情稳定以及防控措施优化后，职业培训教育企业业绩有望修复。
职业技能培训：技能人才缺口大，职业技能培训的就业需求提升。职业技能培训以市场需求为导向，当前我国就业市场适逢产业转型，存在人才结构性不匹配的问题。据人社部、工信部公布的《制造业人才发展规划指南》[2]显示，中国制造业10大重点领域2020年的人才缺口超过1,900万人，2025年这个数字将接近3,000万人，缺口率高达48%。企业对于就业人才的职业技能水平要求不断提升，将进一步拉动对职业技能培训的需求。根据弗若斯特沙利文报告，我国职业技能培训市场规模2021年市场规模为1524亿元，2021年至2026年复合年均增速为9.8%。我们认为职业技能培训需求提高的背景下，利好龙头职业技能培训企业，建议密切关注疫情稳定后，公司的招生修复情况。
职业考试培训：预期招录考试节奏恢复，培训考试需求稳固。2022年职业考试培训行业受到招录考试节奏不确定的影响，收入利润承压。目前2023年国考报名已正常开展，根据国家公务员局公告[3]，2023年国考招录人数为3.71万，且259.77万人通过了用人单位的资格审查，通过资格审查人数与录用计划数之比约为70:1，高于去年的比例，意味着考公等招录竞争进一步加大。根据弗若斯特沙利文报告，我国职业考试培训市场规模2021年市场规模为691亿元，2021年至2026年复合年均增速为7.8%。我们认为在招录考试节奏恢复正常背景下，职业考试培训市场需求稳固，行业龙头公司业绩或将迎来修复。
图表：非学历职业教育市场规模
资料来源：弗若斯特沙利文报告，中金公司研究部
图表：国考招录人数及报名人数
注：录取率公式为：国考招录人数除以当年报名通过资格审查人数，2023年国考报名和资格审核已于2022年11月5日截止。
资料来源：国家公务员局网站，中公教育网，中金公司研究部
高等教育：在校生人数增长强劲，关注民办高校分类管理落地情况
为实现高质量发展，提高劳动者素质和平均受教育年限，“十四五”规划中提到我国在力争在2025年实现高等教育毛入学率60%的目标，根据教育部《2021年全国教育事业发展统计公报》[4]我国高等教育毛入学率2021年为57.8%。同时，在中央政府“稳就业、保民生”工作要求下，高等教育具有人才蓄水池的作用，加大优质高等教育供给具有重要意义。我们认为进入高等教育的学生人数将进一步提升、人员结构更加多元化。民办高等教育作为高等教育的重要组成，为学生提供了升学渠道、包括专科、本科学位和就业技能相关培训课程，符合我国职业教育发展战略方向。由于招生学额、学费都通过教育部门计划和备案，高等教育板块业绩具有将强的可预见性，有一定的抗风险、逆周期的性质。展望2023年，我们认为：
1)收入端，学额增长将对各公司2023年收入增长将起到支撑作用。我们从2022/2023学年头部高教上市公司披露的专升本、本科及专科的招生学额来看，学额增长稳定，尤其是专升本学额行业同比增长平均水平超过50%。在上市公司披露的公告中，中教控股22/23学年新招生人数7万人，内生同比增加28%，报到率达到91%；希望教育22/23学年新招生人数达到9.5万人，同比增长达到15%；东软教育22/23学年新招生人数达到1.8万人，同比增长17%，报到率达到90%。
2)在利润率端，我们认为各公司将在保障优质教学以及充足的办学投入的同时稳定当前利润率。根据我们对所覆盖上市公司盈利预测统计，2023年经调整归母净利润同比增长行业平均水平在12%，行业平均经调整利润率在33%。
3)政策端，民办学校分类管理措施预期陆续在各省市落地。根据《民办教育促进法》和《民办教育促进法和民办教育促进法实施条例》，江西、四川等多个省市已逐渐启动具体的分类登记实施办法。根据上市公司公告，中国科培集团的哈尔滨学校已于2022年8月27号经教育部审批获发营利性民办学校过渡期办学许可证，标志着该校自主选择为营利性的申请获得省教厅及教育部的同意及认可。我们认为随着2023年各地方对于民办学校分类管理进一步落地，市场对于民办高校营利性管理的担忧有望进一步消除，估值具有修复空间。
同时，高等教育行业分红比例较高，行业平均分红比例在30%左右。根据高教公司历史分红比例及2023财年盈利预测，高教公司2023财年平均股息率约7%。我们认为在当前市场环境不确定性较大的背景下，高教公司具有高股息配置价值。在职业教育政策利好背景下，我们预计2023年民办高校分类管理逐步落地后，能够消除部分市场担忧，长期来看高等教育板块估值具有修复空间，建议关注内生增长空间大且流动性优的头部高教公司、股息率较高的公司。
投资建议
K12教育企业：我们认为K12教育企业完成对终止业务剥离后，2023年将聚焦转型业务发展，预期收入增长稳健，利润端有望实现盈利或收窄亏损。推荐现金较为充裕能够支撑业务转型、盈利能力有望提升的头部企业。
非学历职业教育：我们认为在疫情稳定且防控措施优化后，非学历职业培训行业招生增长有望修复。
高等教育：我们认为民办高教学额增长稳健肯定了民办高等教育在高等教育、职业教育发展中对人才培养的重要作用，且高等教育行业收入利润增长确定性强，具有稳定的现金流。我们认为随着2023年各高校营利性和非营利性分类管理进一步推进落地，估值具有修复空间。
