华泰证券研报表示，12月4日，国债收益率下行至1.96%，创下2002年4月以来新低，电力公司股息率体现的估值性价比突出。基本面层面，我们认为电价下降的预期已经充分反映，当前煤价对应的成本端下行已经可以足够覆盖明年全国年度长协1-3分/度的下降幅度，火电2025年点火价差稳中有升。水电盈利模式稳定，电价风险在5%以内，龙头公司相比无风险利率的息差显著高于历史均值。
全文如下华泰 | 公用事业：国债破2%，电价预期或已充分反映
电价下降预期或已充分反映，估值吸引力突出，推荐电力板块
2024/12/4国债收益率下行至1.96%，创下2002年4月以来新低，电力公司股息率体现的估值性价比突出。基本面层面，我们认为电价下降的预期已经充分反映，当前煤价对应的成本端下行已经可以足够覆盖明年全国年度长协1-3分/度的下降幅度，火电2025年点火价差稳中有升。水电盈利模式稳定，电价风险在5%以内，龙头公司相比无风险利率的息差显著高于历史均值。
核心观点
10年期国债破2%，电力板块股息率性价比突出
12月首个交易日（12月2日），10年期国债收益率终于下降至2%以下。2024/12/4国债收益率更是进一步下行至1.96%，创下2002年4月以来新低。根据我们的2025预测，电力板块中龙头公司例如长江电力股息率超过3.4%，与10年期国债收益率息差达到148bp，超过2018年3月来的均值134bp，显著超过2024年来的均值133bp；申能股份/京能电力股息率超5/6%（A股火电）；华能国际/华润电力股息率超过7%（H股火电）；桂冠电力/国投电力股息率接近3.5%（水电）。火电（申万）指数vs今年年中的高点（剔除9月底10月初）回调幅度达到14%，我们认为当前估值吸引力突出。
我们预期电价下降幅度与煤价一致,火电点火价差2025稳中有升
根据我们2024/8/29发布的报告《客观看待电力缺口与过剩并存》中所分析的那样，区域层面电量的供需结构、集中度和一次能源价格变化决定了电量电价的谈判结果，今年8月起的燃料价格可能会导致2025年度长协电价相对2024年有１-3分/度的下降。我们测算煤价（5500kcal）每下降26元/吨，将对应电价下降1分/度（税前）。假设2025年煤价均维持在2024/12/4的秦皇岛现货煤价的水平，燃料成本的下行已经可以覆盖2.1分/度的电价下降；如果未来煤价在当前位置上没有明显反弹，我们认为煤电的点火价差2025年稳中有升。
2025电价风险对水电利润影响不足5%,盈利模式的稳定性依旧成立
水电公司大部分电量电价不参与市场化交易，除优先消纳的电量外，省内交易与落地端倒推定价是最常见的方式。以长江电力为例，其外送华东与华南的部分电量就会按照落地端省份火电市场化交易，例如江苏省发改委就白鹤滩电站送苏落地电价按照“基准落地电价+浮动电价”。根据我们的测算，华南地区电价下降1分，对长江电力利润影响幅度为0.2%，华东地区电价下降1分，对长江电力/雅砻江利润影响幅度为0.5%/1.2%。
风险提示：煤价反弹超预期，电价下降超预期，来水波动，测算与实际不符。
