华泰证券研报表示，中央经济工作会议可能将在本周召开，会议将初步确立2025年经济发展基调及政策取向，讨论明年经济增长目标、财政赤字等相关决议，但可能明年两会才会公布具体量化指标。考虑到全球局势复杂度明显上升，尤其是美国政府换届后全球经贸形势面临不确定性，也不排除从会议到明年两会正式宣布之间、政策仍保持一定的灵活性。我们预计，会议所提出的总体政策基调维持积极态势，隐含的经济增长目标或在5%左右，财政和货币政策的表述上仍偏扩张。地产、化债方面，现阶段可能主要聚焦已颁布的政策执行，如拓展“白名单”项目贷款、推进收储政策，及妥善完成存量隐性债务置换等；新增政策可能着力于促进消费及提高低收入人群的可支配收入等领域。
全文如下华泰 | 宏观：中央经济工作会议前瞻 - 提振消费或为主要亮点
核心观点
中央经济工作会议可能将在本周召开，会议将初步确立2025年经济发展基调及政策取向，讨论明年经济增长目标、财政赤字等相关决议，但可能明年两会才会公布具体量化指标。考虑到全球局势复杂度明显上升，尤其是美国政府换届后全球经贸形势面临不确定性，也不排除从会议到明年两会正式宣布之间、政策仍保持一定的灵活性。我们预计，会议所提出的总体政策基调维持积极态势，隐含的经济增长目标或在5%左右，财政和货币政策的表述上仍偏扩张。地产、化债方面，现阶段可能主要聚焦已颁布的政策执行，如拓展“白名单”项目贷款、推进收储政策，及妥善完成存量隐性债务置换等；新增政策可能着力于促进消费及提高低收入人群的可支配收入等领域。
主要内容
预计中央经济工作会议对2025年增长目标定调偏积极，隐含的GDP增速目标或维持在5%左右——但具体的GDP增速目标或将在明年两会公布，12月8日人民日报发文强调9月以来一揽子增量政策的持续显效，并表示“有充足信心实现今年经济增长目标”，“中国经济稳中向好、长期向好的发展态势不会改变”。近期的一系列官方表述，以及9.24来政策密集出台的紧迫性均显示政策在积极为2025年布局。
财政政策有望保持积极态势，但在防风险、改善地方政府现金流及促进地方“三保”等方面的“托底”政策可能会力度更大、更坚决。但同时，据我们目前测算，财政或部分取决于财政收入回升幅度。整体而言，我们预计明年广义（中央和地方）财政新增总融资可能达到14万亿元左右，较今年的约11.4万亿元同比多增2.5-3万亿元，但由于置换债、再融资债、土储专项债、及银行补充资本金相关的特殊国债不直接形成财政支出，所以，可用于财政支出的净融资规模（含2024年结转资金）总规模约11-12万亿元，较今年多增1.5-2万亿元（图表1-2），占今年中央+地方财政总支出（约37万亿元）的4%——换言之，如果明年一般公共预算+政府性基金预算的总额与今年持平，则广义（中央+地方）总支出的上升幅度约为4%， 和名义GDP基本持平，即财政支出力度为中性（图表3）。而如果明年财政收入增长回升，则支出有进一步上升、推动财政扩张的空间，然而另一方面，如果财政收入继今年后继续下降，则财政支出增长可能仍低于名义GDP增速，形成拖累。具体假设如下：
1)新增地方专项债额度或为4-5万亿元（预测中值为4.5万亿元），但如果外需波动加大、可能有进一步扩充的空间。我们这一测算中假设明年新增地方专项债额度不包括11月人大常委会公布的每年2万亿元置换债。而考虑到未来四年每年新增专项债里还有8,000亿元专门用于化债，这意味着加征关税等外部冲击发生前，实际能够用于财政支出的新增地方专项债额度可能为3.2-4.2万亿元；
2)一般公共预算赤字率可能从今年的3%提升至明年的4%。而如果外部环境恶化、增长面临较大挑战，则实际实现的一般公共预算赤字也有进一步上升的空间。11月8日的人大常委会发布会上，蓝部长再次强调中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。若一般公共预算赤字率提升至4%左右，对应约5.6万亿元的新增国债和地方一般债额度。
3)中国财政支出具有一定的“顺周期性”，如果明年广义（中央+地方）财政收入、尤其地方政府土地出让规模回升、财政支出回升力度可能加大，反之，则财政支出增长仍可能低于名义GDP，形成拖累。一方面，若明年地产周期进入“磨底”阶段，以土地出让收入为主的政府性基金收入对财政收入的拖累可能下降。另一方面，若明年PPI同比降幅收窄，税收收入同比增速也有望回升。如果财政收入增速能实现回升，给定政府债净融资规模，财政支出增速将更高；反之，若财政收入下降、或拖累财政支出增长（图表3）。
货币政策表述可能较为积极，但短期内不排除仍有汇率稳定的考量（图表7）。考虑到目前通胀水平偏低，名义GDP增速低于趋势值，货币政策仍有降息空间，明年初有望下调20个基点，若后续面临关税冲击、可能仍有进一步的降息降准，但节奏或受外部变化及汇率的影响。央行在3季度货币政策执行报告中亦强调，要坚定支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度。结合近期潘行长反复、明确地释放保增长和稳定市场为首要目标的政策信号，货币政策宽松可能更为“前置”，同时，央行或将通过公开市场操作、买断式逆回购、买入国债、以及资本市场再贷款工具等来加大流动性投放。
房地产相关表述或延续9月政治局会议对“房地产市场止跌回稳”的总体要求，助力地产企稳回升，目前工作重点或为执行此前已公布的政策，包括因地制宜的调整地产需求侧政策，通过“白名单”项目贷款扩围加大对房企信贷支持，推进专项债收储土地及商品房等政策。10月17日，住建部新闻发布会新增政策重心落于降低居民购房负担，缓解房企、地方政府和地产供应链企业的现金流压力，包括1）重提货币化安置、新增实施100万套城中村及危房改造；2）年底前增加“白名单”项目贷款审批通过规模至4万亿元。此外，赋予城市政府调控自主权、调整或取消各类住房限制性政策、加大住房保障力度、政策行和央行提供信贷支持等。此外，利用专项债收储土地及商品房等政策的执行细节及政策效果有待观察，尤其是在收购对象范围、如何确定合理的收购价格、如何确保项目融资收益平衡等方面的执行细节。明年年初，若干大型房企可能再度面临债务偿还压力，关注地产政策是否在救助开发商主体上有所突破。
促消费相关政策或为亮点，“以旧换新”和消费补贴等政策明年可能在规模及品类上有所扩充。同时，针对低收入人群的保障性政策、以及加强社会保障体系的建设或成为主要抓手。根据商务部数据，今年“以旧换新”政策对于家电及汽车的消费起到明显拉动效果，明年有望补贴规模较今年的3000亿元加码，同时品类进一步扩容——截至12月6日已有接近3000万名消费者购买8大类家电产品4585万台，带动销售超过2000亿元，截至11月18日全国汽车报废更新和置换更新补贴申请均突破200万份，“以旧换新”政策带动汽车销售表现亮眼，根据乘联会数据，11月国内乘用车市场零售同比增长18%；11月1至30日，其中新能源车同比增长52%。同时，可能从加强“惠民生”角度进一步提振消费，比如通过降低社保缴费比例为企业减负，调整低收入人群的社保缴费基数、增加实际收入及消费能力。
科技创新、加速扩大开放或仍为推动高质量发展主要着力点。2025年作为“十四五”的收官之年，结构性政策推动战略性新兴产业发展或将加速，比如12月2日，国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，支持中央企业发起设立创业投资基金，重点投早、投小、投长期、投硬科技，推动国有资本加大前瞻性战略性新兴产业投资布局。此外，随着全球政治局势更为复杂，中国对外开放步伐亦有加快，比如DEPA、CPTTP等各国贸易等领域合作加速，推动“一带一路”建设、扩大免签政策范围等——11月21日商务部新闻发言人何咏表示，中国将加紧推动《数字经济伙伴关系协定》（DEPA）谈判进程，挖掘数字经济合作潜力，还提及将继续按照《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）有关程序，与各成员开展深入沟通交流，积极推进加入CPTPP进程。此外，自2023年年末起，中国扩大144小时过境免签政策的适用范围，目前免签国家范围扩大至38国，累计同25国实现全面互免。
值得注意的是，由于外部环境面临较大的不确定性，不排除从中央经济工作会议到两会期间，逆周期政策保持一定的“灵活性”，以应对潜在的外需压力。
风险提示：地产去杠杆压力超预期拖累财政收入增长，实际政策基调不及预期。
