中信证券研报表示，北美四大CSP 2024Q4合计资本开支同比+56%；中性假设下，我们预计2025年四大CSP合计资本开支将继续保持30%以上增长；2026年大概率正增长，同时结构上进一步向数据中心AI硬件倾斜。我们预计2025年北美四大CSP在AI服务器领域的投入规模增长约59%，全球市场规模增长约77%。未来12个月，AI经济的规模报酬递增效应、推理需求增长等料将驱动美股AI算力产业链投资继续保持高胜率，建议积极把握板块近期回调带来的投资机会。
全文如下前瞻｜美股科技板块：全球2025年AI CAPEX测算更新
北美四大CSP 2024Q4合计资本开支同比+56%；中性假设下，我们预计2025年四大CSP合计资本开支将继续保持30%以上增长；2026年大概率正增长，同时结构上进一步向数据中心AI硬件倾斜。我们预计2025年北美四大CSP在AI服务器领域的投入规模增长约59%，全球市场规模增长约77%。未来12个月，AI经济的规模报酬递增效应、推理需求增长等料将驱动美股AI算力产业链投资继续保持高胜率，建议积极把握板块近期回调带来的投资机会。
▍四季报：北美四大CSP资本开支继续超预期增长。
从2024年四季报的数据看，四大CSP整体继续上修2025全年资本开支预期，且均表示增量将主要用于AI相关支出。从四大CSP表述看，2025年整体投入依旧保持较高强度，相较2024Q3季度的预期进一步上调。但相较2024年三季报，考虑到AI Agent的超预期进展，以及Deepseek最新算法对全球市场的扰动，北美云计算巨头CAPEX支出总量、细分结构等亦成为当下资本市场最为关心的内容之一。我们综合需求、投入方向等因素分析，认为2025年算力产业链将继续保持较高景气度。
▍云计算需求：算力约束及营销策略影响短期增速，AI算力需求料将维持强劲。
从主要反映AI需求的云计算业务来看，2024年四季度云计算公司业绩依旧保持强劲。增速方面，4Q24，亚马逊AWS、微软Azure、谷歌GCP收入同比增速分别为19%/31%/30%，三大平台合计同比24%，其中AWS增速环比持平，Azure、GCP增速环比略降。根据各公司业绩电话会，亚马逊、谷歌相关业务业绩未能如预期提速主要受到AI算力约束拖累，微软由于销售人员向AI倾斜导致非AI云业务销售疲软，实际需求仍然旺盛。需求方面，三大云厂商均提及AI强劲需求的带动作用。我们预计伴随算力约束的逐步消除，三大云厂商来自AI的收入贡献亦将持续提升。
▍总量预测：预计北美四大CSP 2025年CAPEX同比+34%。
2025年测算：北美四大CSP CAPEX 4Q24同比+56%，2024年合计2524亿美元（同比+77%），数据中心IT硬件设备、数据中心建设等为主要的支出方向。结合各公司电话会指引，我们采取中性假设预计2025年北美四大CSP 合计资本开支为3385亿美元（同比+34%）。我们考虑到业务结构、雇员增速（影响非数据中心类支出）、数据中心建设周期（影响数据中心内支出结构）等因素，预计2025年四大CSPAI服务器领域的投入规模为1332亿美元（同比+59%），预计全球2025年AI服务器的投入规模为2959亿美元（同比+77%）。
▍中期判断：预计2026年CAPEX将保持增长。
考虑到北美云厂商的投资习惯、AI算力更多从训练转向推理、AI巨大经济效应，结合云厂商资本开支周期规律和现金流表现，我们预计云厂商2026年CAPEX有望进一步增长，结构上更多转向AI硬件相关。而针对市场关于DeepSeek带来的云开支下行担忧，我们认为Deepseek更重要的意义在于对OpenAI O1模型推理能力的复现，使得AI推理端场景快速扩展成为可能。AI模型智能的上限仍来自AGI基础模型，对于北美云计算巨头而言，AI算法智能水平提升带来的巨大经济效应必将使其持续保持高投入。同时算力需求从训练逐步转向推理端，亦将使得其投入ROI更容易衡量和评估，保持资本开支投入的持续性和平衡性。
▍风险因素：
AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出（尤其是AI支出）不及预期风险；AI潜在伦理、道德、用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。
▍投资建议：
未来12个月维度，我们继续看好美股AI算力产业链及北美云计算平台的投资机会，主要方向包括：
1）计算芯片：LLM模型时代，面对复杂、多元的推理端场景需求，行业需要在单芯片算力、内存容量、内存带宽、互联带宽、I/O带宽、灵活性等多个指标上谋求平衡，商用GPU仍将是市场首选，高端ASIC是有效补充。
2）存储&网络设备：AI算力投入（数据中心、端侧AI等），将对HBM、大宗DRAM等构成持续拉动，亦将拉动企业端存储设备需求；AI网络持续scale up、scale out，以及前端网络升级，将是未来数年数据中心网络设备、接口芯片&模块主要需求增量来源。
3）数据中心Reits：供需偏紧环境、价格弹性，叠加美联储降息周期开启，数据中心资产业绩、估值均有望共振。
4）云计算平台：4Q24三大云厂商收入未延续加速趋势，主要系AI硬件供给不足。展望2025年，Deepseek为代表的技术升级将带来AI成本下降，有望带动云计算平台AI推理需求占比持续提升。2025年GPU供给改善、ASIC芯片上量、传统业务需求向上，云计算平台业绩有望加速增长。
