华泰证券表示，2024年上市保险公司继续增配红利特征明显的FVOCI股票，上市公司平均配置比例达2.7%，高于1H24的2.2%和2023年的1.7%。现金收益率下行是险资配置红利股的最根本动力，我们估计2024年上市保险公司平均现金投资收益率为3.4%（2023 3.6%），进一步靠拢险资的刚性成本线。资本利得收益在2024年表现出色，我们估计平均增厚投资收益率230bps，有力缓解了当年的投资压力。但资本利得收益波动性较大，险资仍需高度重视能够获得现金的红利股投资。上市公司当中阳光保险、中国平安和中国财险的FVOCI股票配置比例较高，我们认为其他公司仍有增配空间。
全文如下华泰 | 保险：险资继续增配红利股
红利策略仍是重点
2024年上市保险公司继续增配红利特征明显的FVOCI股票，上市公司平均配置比例达2.7%，高于1H24的2.2%和2023年的1.7%。现金收益率下行是险资配置红利股的最根本动力，我们估计2024年上市保险公司平均现金投资收益率为3.4%（2023 3.6%），进一步靠拢险资的刚性成本线。资本利得收益在2024年表现出色，我们估计平均增厚投资收益率230bps，有力缓解了当年的投资压力。但资本利得收益波动性较大，险资仍需高度重视能够获得现金的红利股投资。上市公司当中阳光保险、中国平安和中国财险的FVOCI股票配置比例较高，我们认为其他公司仍有增配空间。
核心观点
2024年FVOCI股票配置比例2.7%
2024年上市保险公司平均FVOCI股票配置比例同比提升1.0pcts至2.7%，持仓金额从2023年的2888亿增至5491亿元，我们估计其中大部分来自于新增配置，少部分来自于资产增值。增厚现金收益和降低利润波动是险资配置FVOCI股票的两大原因，基于2023年数据，我们估计险资红利“收息策略”静态欠配规模为5000-9000亿元（《险资的两种红利策略》，2024年9月24日），考虑到“交易策略”配置和新增资金，动态欠配规模或达万亿，或在未来三年左右逐渐配置到位。我们认为寿险公司FVOCI股票配置比例在未来两三年内有望持续上升，有助于支持现金收益率并降低利润波动。
大类资产配置继续向债券倾斜
2024年险资持续增配债券，拉长资产久期，加强资产负债匹配。上市保险公司的平均债券配置比例为60%（2023 55%），为历史最高水平。目前大部分公司资产负债表仍存在久期缺口，在利率下行过程中存在脆弱性，因此仍有继续增配长期债券、拉长资产久期的必要性。股票和基金的配置比例近年保持相对稳定，合计维持在12%，其中FVOCI股票配置比例有所上升，FVTPL股票和基金持仓金额上升，但配置比例小幅下降。非标资产和存款占比持续下降，一方面非标资产供给不足、信用利差风险收益亦不平衡，另一方面这两类资产无助于拉长资产久期，对险资的吸引力逐渐下降。
现金收益率不断靠近刚性负债成本
险资投资的一个重要原则是现金收益覆盖刚性资金成本（寿险产品预定利率）。我们估计24年包含利息、股息和租金在内的现金收益率为3.4%，在过去十年中持续下滑，不断靠近险资的刚性资金成本。现金收益中下滑最快的部分是利息贡献，这促使险资不得不转向股息以支撑现金收益。重视红利策略的公司股息相对较多，现金收益率亦相对较高，我们认为能够有效覆盖刚性负债成本。目前预定利率动态调整机制已经落地，有望在中长期推动负债成本与市场利率趋势保持一致，中短期内险资仍需高度重视维持较高的现金收益率。
24年资本利得表现强劲
虽然净投资收益率下滑，但是24年在股市强劲反弹的情况下，资本利得收益率表现强劲。我们估计上市公司平均全口径综合投资收益率5.7%（2023 2.8%），增厚投资收益230bps，在历史上处于较高水平。由于新准则下大部分权益资产被计入交易科目，影响损益表的总投资收益率亦大幅改善至5.1%（2023 2.6%），是2024年保险公司利润大幅增长的最重要推动力。长期而言（2004-2024），我们估计资本利得对投资收益的平均年化贡献在69bps左右，现金收益仍然是险资收益的中枢和压舱石。
风险提示：寿险NBV大幅恶化、财产险承保表现恶化，投资出现大幅亏损。
